LULULEMON：男人靠不住，海外撐不起
上篇《LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？》我們深入分析了 LULU 的成功是建立在極致産品力基礎上獨特的社群營銷商業模式，那麼站在當下，LULU 未來的成長空間如何？是否仍然是值得投資的好標的？本篇海豚君帶大家繼續探討：
LULU 在 2022 年 4 月公佈了最新的 5 年增長計劃，目標在 2026 年實現較 2021 年翻倍的增長（營收達到 125 億美元）。從具體實現的路徑上看，LULU 計劃在男裝上收入翻倍，電商上收入翻倍，以及在國際市場上收入翻 4 倍，此外，管理層還針對品類、渠道、市場三個維度進行了更細致的展望，後文我們按照管理層的思路逐個維度分析 LULU 未來的成長空間：
一、品類上：男裝為核心增量市場，但撐不起 「第二增長曲綫」
在重點分析男裝業務前，我們先從品類上對 LULU 當前的現狀和未來的發展思路做一個初步梳理以便後文展開深入分析。根據財報披露，LULU 按品類分為三大業務：男裝、女裝和其他：
女裝：高增階段已過，持續優化&創新。LULU 的女裝業務從品牌創立至今一直是 LULU 的核心收入來源，當前收入佔比仍超 60%。從 LULU 女裝的産品綫上看，已形成了以瑜伽褲為核心，衛衣、外套、T 恤等品類為輔的産品矩陣，並根據面料的不同覆蓋了室内運動&日常休閑場景的基本款。
根據公司管理層口徑，未來女裝的産品拓展方向集中在細分場景的開拓（網球、高爾夫等戶外運動&商務正裝等）以及面料技術的革新。但從 LULU 近年來推出的新品上看，多數無外乎在經典款的基礎上推出不同的顔色、印花&裝飾，面料的創新也多集中在提升透氣性、延展性、延長面料壽命等漸進式改良，真正類似於 Luon 這種具有革命性創新的面料産品並未出現，因此海豚君認為從産品拓展的角度來說女裝成長空間並不大。
男裝：起步晚，第二增長曲綫。LULU 從 2013 年開始進軍男裝業務，産品的思路照搬女裝的成功密碼，從面料入手，主打舒適 + 時尚。由於男裝基數較低，近年來增速高於女裝業務，截至 2023 年 LULU 男裝業務佔比提升至 23.4%。管理層 2022 年在 5 年增長規劃中提出要在 2026 年實現男裝業務翻倍，我們後文重點分析。
其他：高利潤率的補充業務；LULU 的其他業務包括鞋類，運動配件，LULU 工作室等（健身體驗平台），相較於男裝&女裝雖然體量小，但利潤率&增速都要更高。其中鞋類業務是 LULU2022 年新開辟的賽道，管理層較為重視，但當前體量較小，仍處於起步階段，我們暫不做討論。目前其他業務整體營收佔比 10% 左右，定位主業的補充。
男裝：增量業務，但難現 「小黑褲」 輝煌
從品類的成長空間上看，由於男裝業務起步晚，空間大，無疑是 LULU 重要的戰略發展方向之一。2024 年 LULU 推出了有史以來最多的男裝新品，涵蓋各個品類和運動領域，並大力簽約多名男性品牌大使，提升 LULU 在男裝領域的知名度&影響力。
但從年度維度來看，5 年前（2019 年）男裝業務的佔比就達到了 23.5%，5 年後的當下男裝業務的佔比僅提升了 0.7pct，海豚君認為這足以說明 Lululemon 的男裝業務進展並不順利。
下面我們來重點探討下男裝業務的成長空間，整體而言，海豚君不太看好男裝業務會有超預期的表現。
Source：LULU 官網，HT
1）不同於瑜伽褲，男裝競爭格局分散，同賽道可選擇範圍較廣。首先，根據我們上篇分析，瑜伽褲這種包裹感強的服裝對面料的選擇和裁剪工藝要求較高，不同面料&裁剪設計出的瑜伽褲體感差別較大，這也使得 LULU 的 「小黑褲」 憑借極致的面料&裁剪工藝在誕生之際市場上無對手，再疊加瑜伽運動在北美的興起，「小黑褲」 滲透率一路走高奠定了 LULU 的品牌力，但這也使得從某種意義上 LULU 和瑜伽褲這個品類綁定在了一起。
從競爭格局上看，高端瑜伽褲市場集中度比較高，根據歐睿數據，盡管 「小黑褲 「之後出現了諸多 「LULU 的瑜伽褲平替」 品牌包括 Alo Yoga、Maia 等，但 LULU 在高端瑜伽褲賽道上市佔率仍然接近 40%，超出第二名 Alo Yoga 近 20pct，擁有統治力的地位，底層原因還是在於 LULU 的瑜伽褲擁有極高的産品力，可替代性較弱。
對於男裝而言則不盡然。無論是商務休閑，還是運動休閑賽道，可選擇的範圍都要更多更廣。
以 LULU 男裝的暢銷單品商務休閑男褲 ABC（Anti - Ball Crushing）係列為例，從名字可以看出來 ABC 係列主打一個寬松舒適，不傷男性私處，穿起來比正裝褲舒服，又不像運動褲那麼隨便。
但問題在於，商務休閑褲可不是 LULU 的代名詞，早在 LULU 之前，無論是國際品牌 Banana Republic、J Crew 還是國内的九牧王、啄木鳥、在商務休閑男褲上都擁有深厚的技術積澱&品牌認知，LULU 作為後進入的玩家，盡管在面料的性能上優於上述品牌，但與女裝的 「小黑褲 「所帶來的品牌認知度相比相形見绌，再加上男褲的面料&裁剪對於最終産品體感的效果而言並沒有瑜伽褲那麼 「苛刻」，因此對於消費者而言可替代性較強。
2）性價比嚴重缺失
消費領域一直流傳著一句話——「消費能力按從大到小排序，分別是女人、小孩、老人、狗、男人」，雖然是調侃，但也反映出同樣的品類，想撬動男性進行消費並不是一件易事，比起女性多樣化&高頻的消費需求，男性的消費意願往往更加單一且樸素。
根據下圖，海豚君搜集了幾款市面上對標 ABC 係列長褲的其他品牌的類似單品，單一條長褲 LULU 的售價就高達 1030 元，是九牧王的一倍，優衣庫、MUJI 的兩倍。如果放在前幾年男性消費者為具備更高科技面料、更寬松舒適的 LULU 支付溢價這套邏輯可能還能說得通，但在 「中産」 消費力受損的當下似乎也並沒有太多說服力。
另一方面，根據 lululemon 的官方數據顯示，LULU 的男士服裝銷售額中，有 60% 都來自於他們的生活伴侶種草 LULU 後的推薦，自發性購買 LULU 男裝的消費者是少數。
總體而言，作為首個靠女性市場突圍的運動品牌，想要持續增長，進軍男裝自然是必不可少的環節，但通過上文的分析，海豚據認為 LULU 的男裝缺乏辨識度足夠高、極具代表性的大單品（對標女裝的 「小黑褲」），導致男裝業務與眾多競品相比不夠有辨識度，更多的還是女裝帶來的品牌認知的外溢。
因此海豚君認為除非男裝也打造出類似 「小黑褲 「一樣引領時代潮流的爆款單品，否則男裝業務很難再現 「小黑褲」 的輝煌。
本質上，男裝做到現在，只是女性業務的流量外溢，對 LULU 來的確是增量市場，能夠做大銷售規模，但要男裝跟女性業務類似，成為支撐 LULU 的第二曲綫，還有點難度。
二、國際市場：未來成長的真正扛旗手？
上文我們從品類角度探討了 LULU 各業務的成長空間，並通過重點分析男裝業務得出 LULU 的男裝很難復制女裝 「小黑褲」 的輝煌。
那現在真正有可能撐起 LULU 成長溢價的，在海豚君看來，拓市場（海外市場），遠比拓品類（男裝）的希望高。
先看一下，公司目前的市場開拓現狀：
北美地區：高增期已過，進入低速增長期。北美地區（美國&加拿大）作為 LULU 的大本營，當前營收佔比為 75%，經過 20 餘年的發展，LULU 的瑜伽褲當前在 25-45 歲女性群體（核心潛在用戶）滲透率接近 40%，已基本完成了核心用戶的滲透。
從體量上看，2024 年 LULU 在北美地區的總營收為 79.3 億美元，同比增長 4%，其中服飾收入為 69 億美元，已超過 NIKE 在北美地區的服飾營收（NIKE 為 61 億美元），因此海豚君認為 LULU 在北美地區的高增期已過，未來將進入低速增長階段。
從北美地區過往的業績上看，2023 年 LULU 在北美地區增速從 30%% 降至 12%，2024 年的增速進一步下滑至 4%，結合近期管理層在電話會的論述及調研紀要，可以概括為：
1）競爭格局惡化：當前北美地區 「仿冒文化」 盛行，年輕消費者熱衷購買平價仿冒品，各個注重個人風格，對大品牌的忠誠度開始下降，在這個背景下 Alo Yoga、Vuori 和 Free People Movement 等競品開始蠶食 LULU 在北美的份額。
2）産品推新速度放緩：由於 LULU 在北美地區已經基本完成了核心用戶的滲透，因此新品的推出對於增量至關重要，根據統計，2023 年開始 LULU 的新品率（新品數量/總産品數）開始明顯下降，從産品開發到上市的周期放緩，使得新品缺乏時效性。
針對以上兩點，海豚君認為北美的年輕消費群體消費行為發生變化所帶來的對 LULU 競爭格局的惡化在短期内無法避免，而産品推新速度放緩的原因海豚君推測和 LULU 前首席産品官 Sun Choe 的離職、新團隊上任後需要一定的磨合有關，根據 4Q24 公司在電話會裡的信息，當前 LULU 産品整體的推新速度基本已經恢復至正常水平。
因此海豚君認為北美地區增速放緩的核心原因還是瑜伽褲在北美的核心消費人群裡已基本完成滲透。而公司目前也沒有研發出真正能承接瑜伽褲的第二品類。
Source: Goldman Sachs, Dolphin Research
國際市場：滲透率快速提升階段，仍處於高增期。
從下圖可以看到過去 5 年 LULU 國際市場的增速遠高於北美地區的增速，而中國市場又是國際市場中成長最快的市場，無論是開店數還是單店坪效都處於爬坡期。
根據 LULU 披露的數據，在過去三年消費疲軟的環境下中國地區 CAGR 達到 50% 以上。與此同時，中國區有超過一半的門店近三年才開店，在全球主要市場中比例最高，說明公司管理層對中國市場的重視程度。
從開店上看，LULU 的策略非常清晰，主打一個從高綫城市建立品牌認知，然後逐步向下綫城市下沉。當前 LULU 基本已經覆蓋了國内的超一綫和一綫城市，正逐步向二三綫城市拓張。
但需要注意的是由於 LULU 的單價比較高，下綫城市的消費力自然比不上高綫城市，因此在開店速度保持不變的情況下，單店營收放緩有可能使得 LULU 在中國區的營收增速降低。
對標耐克、阿迪、安德瑪等發展更加成熟的運動服飾公司，LULU 當前國際市場佔比仍然較低，僅為 27%，而成熟的運動服飾公司國際業務佔比普遍在 40% 以上。
從增速上看，根據管理層 5 年增長規劃，以 2021 年為基數，國際市場翻四倍對應國際市場收入 CAGR 為 32%，而 2011-2024 期間 LULU 的海外營收 CAGR 達到 41%。
這還是建立在公司歐洲市場沒發力的情況下，中長期看不考慮公司拓展其他的爆款品類，單純憑借瑜伽褲開拓歐洲市場，海豚君認為達到中國區的體量也問題不大。
三、如何看待當前 LULU 的投資價值？
1、LULU 未來還有多少成長空間？
首先，落實到盈利預測，我們按照北美、中國、除中國以外國際市場三個區域進行測算。
營收端：
北美地區：基於上文的分析，在競爭格局惡化 + 瑜伽褲滲透率接近瓶頸 + 産品推新速度放緩的情況下，我們假設 LULU 未來 5 年在北美地區的增速下降至低個位數，CAGR 大致在 2% 左右。
中國區：從門店數量上看，截至 2024 年底 LULU 在中國共有 156 家門店，相較於安踏、李寧在中國 1000+ 直營店仍處於初始階段，且公司計劃到 2026 年開設 220 家門店，門店 CAGR 接近 20%，我們假設 LULU 開店速度伴隨向低綫城市下沉逐步放緩，2029 年開設 251 家店。
單店營收上，雖然 LULU 當前在中國仍處於品牌認知破圈的滲透階段，但伴隨諸如 Glowmode（Shein 旗下運動服飾品牌）、MAIA ACTIVE、粒子狂熱等國産 「平替」 品牌強勢崛起，疊加下沉市場消費力不如高綫市場，我們假設 LULU 的單店營收逐步放緩，2025-2029 年 CAGR 為 2.2%。基於上述假設，測算可以得到 LULU 在中國區未來 5 年營收的 CAGR 為 14% 左右。
除中國區以外的國際市場：從門店的分佈情況上看，LULU 當前在海外的門店主要集中在澳大利亞、英國、韓國、香港、日本等發達地區，除中國區以外的海外門店總數和中國接近（150 家左右），從過去 3 年的增速上看，除中國區以外的國際市場增速較為穩定，保持在 30% 高速增長階段。考慮到中國區以外的國際市場競爭不如中國區激烈，且消費力較高，我們假設除中國區以外的國際市場增速伴隨規模擴張增速小幅放緩，2025-2029 年 CAGR 為 20%。
基於上述假設，我們測算得到 2025-2029 年營收端增速 CAGR 為 6.3%，具體數據見下圖。
利潤端：毛利率上，伴隨 LULU 新品的推出&規模效應逐步強化，我們假設 LULU 的毛利率小幅提升，未來 5 年毛利率從 58% 提升至 60% 左右，費用率上，伴隨數字化程度的推進（營銷成本下降）、内部運營效率的優化，我們假設 LULU 在營銷&管理費用上仍有進一步下降空間，帶動費用率小幅下降，基於以上假設，我們得出未來 5 年 LULU 利潤端 CAGR 為 8.5% 左右，具體的數據可以看下圖。
2、怎麼看待 LULU 的估值？
首先，從 LULU 自身的估值水平上看，當前的估值僅為 18x，為過去 10 年的最低水平，核心原因還是在於當公司的核心品類——瑜伽褲在本土市場增長陷入停滯、海外市場雖然增速較高，但由於本土市場佔比太高仍然撐不起 LULU 整體的業績增速，再加上其他品類（男裝、鞋）沒法接力瑜伽褲帶來的高增神話，因此對於 Lululemon 來說成長性必然要打折，也就帶來了估值的下修。
參考 2015-2017 年，LULU 因産品質量問題（瑜伽褲面料過於輕薄容易造成女性走光）造成大量的庫存擠壓，再加上核心管理層動蕩，公司營收增速從 35% 以上的高速增長大幅下滑至 10%-15%，利潤在 2016 年更是一度陷入負增長，彼時 LULU 的估值從最高 40x 下修到最低 22x 左右，說明在成長性受損的情況下，考慮到 Lululemon 作為瑜伽褲的龍頭，市場依然給予了公司一定的估值溢價。
因此，結合海豚君上文的業績預測，在未來 3 年 LULU 淨利潤增速 CAGR 9% 的情況下，考慮到公司作為瑜伽褲龍頭的估值溢價，海豚君認為當前 18x 的估值短期依然有向下空間，不具有足夠的安全邊際。在不考慮競爭格局進一步惡化的情況下，對於看好中長期海外成長性的投資者，海豚君認為可以完全可以等到 15x 以下再考慮介入。
從相對估值的角度，我們選取同處於運動服飾行業的安踏、阿迪、亞瑪芬體育進行對比，從PEG 的角度考慮，可以看到 LULU 的 PEG 為 1.4，仍然高於同行可比公司
海豚君推測主要由於市場仍然對 LULU 在海外市場（尤其是中國）的潛力給予了一定溢價，因此，如果未來核心品類——瑜伽褲在海外市場的滲透率達到瓶頸，而彼時 LULU 仍然沒有真正打造出 「第二增長曲綫」，彼時 LULU 的估值很可能會進一步下修。
最後從絕對估值的角度，WACC 我們測算給到 11%，按照未來永續增速 2.5% 的情況下測算出 LULU 的股價為 278.2 美元，較當前股價基本沒有空間，因此當前階段介入意義不大。但由於 LULU 的瑜伽褲比較能打，中長期海豚君還是比較看好 LULU 在歐洲市場的拓展空間，如果樂觀情況未來歐洲能 「再造一個中國市場」，海豚君測算較當前股價有 20% 左右的上升空間。
小結：
基於前後兩篇文章對 LULU 的分析，海豚君的感受是 LULU 作為一家起家並深耕於瑜伽褲的細分賽道的運動服飾公司，不斷培養核心受眾群體並增強客戶黏性，滲透率一路走高做到瑜伽褲第一大，全球第二大的運動服飾公司已經非常難能可貴，畢竟瑜伽褲的體量和耐克、阿迪、安踏的主業——運動鞋根本不在一個量級。
但如果想要進一步做大，品類拓展又是 LULU 繞不開的選項。但海豚君認為品類拓展的難度天然高於在原有品類上進行渠道、人群的拓張。
以同樣是聚焦於細分賽道——緊身衣起家的安德瑪為例，安德瑪的核心品類是聚焦於男性高強度運動的功能性緊身衣，排汗性極強，憑借獨創的面料科技（微纖材質），安德瑪在前期也吸引了眾多核心受眾群體（籃球、橄榄球等高強度運動），巅峰時期佔據了美國緊身衣 70% 以上的份額。
但伴隨緊身衣滲透率達到瓶頸，為了尋求增量，安德瑪開始向球鞋，女裝等品類擴張，但由於在這些新品類上安德瑪的功能性偏弱，競爭不過阿迪、耐克這些傳統強勢巨頭，再加上品類擴張較為激進，最終高增神話破滅。
通過上述安德瑪的復盤，可以看到 LULU 當前的發展階段較為類似安德瑪的拓品類時期，但 LULU 聰明的點在於 1、品類拓張不如安德瑪激進 2、拓張方向較為小眾（高爾夫、網球服飾等），避開了傳統服飾巨頭深耕多年的紅海品類
但總體上海豚君認為除非 LULU 真正培育出下一個類似於 「瑜伽褲」 的爆款品類，否則後期 LULU 也很難再回到之前的高速增長階段。
<正文完>
過往研究：
深度分析：
LULULEMON：一條黑褲而已，憑什麼殺出血路？ -
財報點評：
2025 年 4 月 1 日財報點評 Lululemon：「小黑褲 「不靈了，瑜伽界愛馬仕被雙殺嗎？
2025 年 4 月 1 日電話會：Lululemon（紀要）： 2025 年全年預期增長 5%-7%
内容來源：長橋海豚投研
