香港國際新經濟研究院高級研究員 吳家绮 付饒
近期，加密資產領域的一些新動向再次引發關注。就在本月下旬，有消息稱内地監管部門要求部分中資券商暫停在港開展所謂「RWA代幣化」業務——即利用區塊鏈將傳統金融資產上鏈交易的嘗試。這一舉措與此前香港證監會對代幣化產品提出的審慎態度一脈相承，釋放出明確信號：企圖通過包裝金融資產來搭建加密世界與傳統市場的「橋梁」，在嚴監管面前難以行得通。回顧過去幾年，幣圈内部自我造勢的種種風口此起彼伏，從股票代幣化（把上市公司股票映射上鏈交易）到「代幣股票化」（讓上市公司變身加密貨幣持倉殼公司），不少人希望以這些噱頭吸引主流資金介入。但事實證明，這條路徑非但沒有為Web3打開大門，反而越來越像一場封閉循環的自娛自樂遊戲。
透視這些走偏的嘗試，不難發現失敗的必然性。首先，無論是將股票「搬上鏈」，還是把上市公司當作持幣倉庫，本質上都屬於換湯不換藥的資本騰挪，並不會憑空創造新的價值。金融學的基本原理指出，僅僅改變資產持有的載體，並不能讓資產組合變得更值錢——把比特幣裝進ETF或上市公司殼里，幣價波動和風險特性並不會因此消失。換句話說，容器變了，繫統性風險和波動率的底色未變。高淨值與超高淨值的大戶、專業投資者與資產管理機構最關心的是波動風險，當底層資產依舊劇烈漲跌，披上再多傳統金融的外衣也是緣木求魚。事實也佐證了這一點：截至2025年一季度，美國市場上的現貨比特幣ETF中，約77%的持倉仍然掌握在散戶手中，真正被高淨值個人和資管機構視作配置型資產的比例不足1/4。主流傳統金融機構對這類產品敬而遠之，即便有頭寸往往也是出於套利、對衝、配合做市，或者與做市商夥伴合作等戰術目的，並非戰略配置。可見，簡單換個馬甲，並未改變主流資金和主流社會對加密資產「高波動、高風險、缺乏基本面支撐」的認知。
股票代幣化，等於在對一群早已不相信股票，信仰了數字貨幣各種共識的人說：「嗨，Web 3的家人們，你們可以用比股票交易所更高的手續費和更低的流動性炒股了！」更重要的是，試圖打監管擦邊球最終難逃製度約束。以「代幣股票化」思路為例，一些公司通過業務重組，變成主要持有加密貨幣的上市殼，希望普通股民買股票就能間接投資比特幣、以太坊。並且寄希望於寬基指數納入這些殼公司以增強對加密世界的流動性。然而，這類空心化經營觸碰了上市規則的紅線。香港主板上市規則明文要求上市公司需有足夠的實際業務運營，不得淪為純粹持資炒作的殼公司；美國交易所對無實質經營的上市主體也有嚴格管控。因此，這種「加密貨幣倉庫」式的公司遲早會因欠缺主營業務而被停牌或摘牌。另一方面，將股票上鏈匿名交易同樣隱患重重。證券的價值不僅在於現金流，更在於股東治理、利益相關方治理，以及法律保障。鏈上匿名代幣股無法列入公司股東名冊，投資者既享受不到投票表決權，也缺乏法律救濟途徑，形同買了一張無權無勢的「憑證」。缺乏監管和投資者保護的市場，理性的大資金不會參與，只會剩下一些投機者自拉自唱，市場深度和定價功能無從談起。事實上，早在2021年，某大型加密交易所推出的美股代幣產品就因監管警告匆匆下架，世界交易所聯合會今年也呼籲對任何變相股票代幣交易加強執法。這一繫列事件表明，無論是殼公司囤幣，還是股票上鏈匿名炒作，都既違背監管底線，又缺乏長期投資價值，終究難逃失敗命運。
既然金融資產代幣化的路走不通，那麽Web3的出路究竟在哪里？筆者認為，答案要從「服務實體經濟」這四個字中尋找。與其在虛擬金融里空轉，不如紮根真實產業尋求突破。所謂RWA，即Real World Asset（現實世界資產）代幣化，其核心思路就是將現實中的商品和權益搬上鏈，讓區塊鏈為實體商品交易賦能，而非一味圍繞虛擬代幣自我循環。這其中，尤以非金融類的RWA電商模式最具潛力——也就是將奢侈品、大宗商品、供應鏈存貨等實物資產，通過區塊鏈技術實現數字化憑證流轉，用鏈上交易提升傳統貿易流通效率和信用體繫。相比炒作虛擬幣或證券型代幣，這一模式有望為區塊鏈行業架起通往主流社會的真正橋梁。
首先，從商業價值上看，非金融RWA電商能夠切實解決實體貿易中的痛點，創造真實效益。傳統貿易和電商領域長期面臨信任成本高、信息不對稱等難題，例如奢侈品真僞難以查驗、商品流轉鏈路漫長繁瑣、小企業融資難等。區塊鏈的特性恰好對症下藥：不可篡改的分佈式賬本可以記錄商品生產、倉儲、物流、質檢等全流程關鍵數據，形成「數字貨權」憑證。各參與方在鏈上共享這套可信數據後，彼此不再依賴層層中介背書，就能建立交易信任。例如，高價值商品可附上鏈的防僞溯源ID，消費者掃描鏈上憑證即可核實真品來源，杜絕假貨。一些國際奢侈品牌已經嘗試為鑽石、名表等商品創建鏈上「數字護照」，成功提高了二手交易的信心和效率。又如，在供應鏈金融場景，過去銀行很難掌握中小企業倉庫里的存貨情況，只能收高額風險溢價。如今如果利用物聯網和區塊鏈把庫存數據與提單上鏈，銀行隨時可以核驗抵押品狀態，從而放心給予企業貸款支持並降低利率。實證研究表明，當資金方能夠低成本地獲取企業真實經營數據後，融資條款會明顯改善——區塊鏈使得庫存、訂單這些運營信息成為可被信賴的「數字資產」，為企業融資增信。這種基於真實貿易數據的信用提升，是區塊鏈對實體經濟帶來的看得見摸得著的價值。
其次，非金融RWA電商契合監管導向，具有更大的合規可行性和政策空間。近年我國監管部門對加密貨幣金融炒作堅持高壓態勢，明確禁止ICO（代幣發行融資）和虛擬幣交易，但對區塊鏈技術用於實體領域一直持支持態度。正如央行等監管機構多次強調的，區塊鏈創新應當服務實體經濟、服務產業鏈供應鏈，而不是脫實向虛搞金融空轉。將真實商品貿易搬上鏈，正是對這一政策精神的響應。舉例來說，在一些試點地區，政府鼓勵企業採用區塊鏈進行商品溯源、防僞和跨境貿易結算，甚至提供財政補貼支持這類應用落地。這說明，只要業務不觸碰金融紅線，監管對「區塊鏈+實體產業」的探索是持開放態度的。與之相輔相成的是人民幣國際化戰略的推進。借助香港這個「試驗田」，數字人民幣(e-CNY)正逐步用於跨境支付結算。在今年8月香港通過《穩定幣條例》後，錨定法定貨幣的穩定幣發行和持牌交易在港成為可能，為人民幣跨境流通打開了新渠道。如果我們的區塊鏈電商平台支持合規的人民幣穩定幣或數字人民幣作為結算工具，那麽中國企業在對外貿易中將更便利地使用人民幣完成收付。這不僅降低了匯率和支付渠道依賴，還提升了境外客戶接受人民幣計價的意願。可以說，區塊鏈電商與數字人民幣的結合，有望成為人民幣走出去的新抓手。從監管和國家戰略看，圍繞真實貿易場景的區塊鏈創新，完全可以融入粵港澳大灣區乃至「一帶一路」的大局，獲得政策層面的正面激勵，而非阻力。
再次，非金融RWA電商模式對宏觀經濟和企業經營也有積極意義。其一，提升貿易效率，增強出口競爭力。傳統國際貿易常常受限於繁瑣的單證流程和冗長的結算週期。比如，以信用證支付一批貨款，從開證到最終結算可能耗時一至兩週，中途涉及銀行、通關等多個環節。而基於區塊鏈的貿易網絡可以讓付款與貨權轉移同步發生，幾小時内完成清算。試想，當出口商發貨後當日就能收到貨款，將大幅改善資金週轉和現金流壓力，不再需要額外融資過橋。這種效率紅利對於大量中小出口企業而言尤其寶貴。有數據顯示，在某些跨境區塊鏈貿易試點中，出口收款時間比傳統流程縮短了90%以上，企業財務成本明顯下降。其二，降低交易成本，減少中介抽佣。區塊鏈上的智能合約可以自動執行貿易協議，當預先設定的提貨、驗收條件滿足時，款項便自動結算給賣方，無需第三方逐筆審核。由此減少了對昂貴中介（如國際結算銀行、保險）的依賴，也降低了欺詐和違約風險。這種「去信任化」機製實質上是提升了整個貿易體繫的透明度和安全性，長期看會吸引更多貿易通過可信數字網絡完成，形成良性循環。其三，優化資源配置，盤活實體資產。很多實物資產（如倉庫存貨、在途商品、二手奢侈品等）在傳統體繫中流動性很差，變現渠道有限。借助代幣化，這些「沉睡資本」可以拆分成數字憑證在線上自由交易，持有者能更快變現，需求方也能更靈活地參與部分所有權或使用權投資。從大宗商品到文物藝術品，各類資產的鏈上交易若蓬勃發展，既為投資者提供了新選擇，也為實體產業帶來了資金活水，可謂一舉兩得。
當然，要實現上述願景，合規風控體繫的建設至關重要。幸運的是，非金融RWA電商完全可以在「鏈上實名、鏈下監管」的框架下運行，做到既開放創新又防範風險。首先，每筆鏈上交易背後都有真實貨物流和貿易合同作為支撐，交易所涉的買賣雙方、商品明細等信息經過嚴格審核。平台引入金融機構參與託管、清算，確保資金流向與貨物流向一致可查。一旦出現糾紛或異常，監管部門能夠通過鏈上記錄快速追溯定位。這種「有貨、有單、有人」的交易閉環大大壓縮了洗錢、欺詐的空間。相比純匿名的加密代幣市場，真實貿易背景使違法行為更容易甄别。其次，在用戶準入上實行KYC（了解你的客戶）和白名單製度，所有參與交易的企業和個人都需提供實名身份、資信證明，經平台和合作銀行儘職審查後才能獲取鏈上交易資格。錢包地址與實際身份綁定，交易超一定金額自動觸發合規檢查，符合反洗錢法規要求。這套機製類似於證券賬戶實名製與大額交易報告製度，將傳統金融的風控要求嵌入區塊鏈繫統。值得一提的是，國際反洗錢標準製定機構FATF近年已將虛擬資產服務納入監管範疇，要求交易平台履行與銀行類似的客戶儘調和可疑交易上報義務。本質上，我們完全可以讓區塊鏈電商平台比照銀行和持牌機構的標準來建立内控體繫，主動與監管機構信息共享。一方面滿足創新業務的便利性，另一方面確保監管「看得到、看得懂」，使新業務在陽光下健康發展。
放眼海外，區塊鏈賦能實體貿易的實踐正在積累寶貴經驗，也從側面印證了這一方向的可行性。比如，在跨境貿易融資領域，歐洲多家大型銀行參與的「馬可波羅」（Marco Polo）區塊鏈網絡曾成功將國際應收賬款融資的對賬結算時間從幾天縮短到幾小時，證明分佈式賬本技術能夠顯著提高銀行間協同效率。在貿易物流單證方面，新加坡政府主導的TradeTrust平台率先實現了電子提單上鏈流轉，並通過立法賦予其法律效力，大幅減少了紙質單據傳遞的延誤和造假風險。再看商品防僞溯源，英國的Everledger平台已為數百萬顆鑽石建立鏈上「數字指紋」，有效遏製了以假亂真的灰色空間。這些案例表明，只要各參與方形成共識並有相應製度配套，區塊鏈在真實商品領域完全可以開花結果。當然，失敗的教訓也需引以為鑒。譬如某跨國航運巨頭與科技公司合作的區塊鏈航運平台曾折戟沉沙，就暴露出行業標準不統一、參與者利益分配不協調的問題。這提醒我們，技術進步還需輔以良好的治理結構和各方協作，方能避免「各唱各調」而難成氣候。在推動非金融RWA電商落地時，要特别注重建立透明公平的規則，例如明確鏈上各方的數據權責、交易糾紛的仲裁機製，以及與國際慣例的對接。這些基礎工作需要產、官、學各界的共同努力，提前規劃和未雨綢缪。
總而言之，經歷了前些年的狂飙與震蕩，幣圈要實現真正的突圍，必須跳出自我循環的藩籬，將創新的著力點轉向實體經濟。在筆者看來，區塊鏈領域的未來突破，既非寄望於「代幣穿馬甲」的投機捷徑，亦非沉迷於虛擬資產的自我炒作，而是在於腳踏實地服務真實世界的需求。非金融RWA電商之所以被寄予厚望，正因為它抓住了區塊鏈的優勢與實體產業的痛點結合點，順應了監管導向和市場需求。可以預見，隨著更多真實資產和業務流程上鏈，區塊鏈有望逐步擺脫「虛擬泡沫」的刻板印象，在貿易、物流、金融等領域發揮基礎設施般的作用。當然，這一過程不可能一帆風順，還需要技術完善、法律保障和行業自律的同步推進。但正如俗話所言，「橋梁不是一天架起來的」，只要方向正確、步履穩健，堅持守正創新（堅守服務實體的正道，巧用新技術實現突破），那麽水到渠成之日，Web3就能真正跨越虛實鴻溝，在主流經濟中佔據一席之地。
