香港國際新經濟研究院執行董事 付饒
香港虛擬資產市場這幾年一直面對兩個繞不開的現實問題：一是本地平台成交清淡、掛盤稀薄，許多代幣看得見價格、撮合不到交易；二是境内外價格差時有出現，同一種資產在香港與海外大型平台之間，經常出現明顯價差與滑點，既影響投資者體驗，也削弱了香港作為「定價樞紐」的公信力。
在最新公佈的ASPIRe路線圖之「連接」（Access）支柱下，香港證監會提出允許持牌虛擬資產交易平台，將本地訂單簿與其「全球關聯」平台的訂單簿整合，形成跨平台流動性池。這一被業界稱為「共享掛盤」的安排，表面上看是撮合技術的升級，本質上則是以製度設計的方式，把海外合規流動性有選擇地「引進來」，用監管架構而非單純市場自發行為，去回應「流動性不足」和「價格差」兩大困局。
簡單來說，今後一個在香港持牌、而且在集團層面擁有海外合規交易平台的本地平台，可以把自身訂單與境外關聯平台的訂單掛在同一個共享訂單簿上，讓香港投資者直接享受海外平台深度與報價。對香港市場而言，這意味著價格發現不再局限於單一本地小池子，而是在一套受規管的機製下接入全球主流 liquidity pool，價差自然有望收窄，成交也更接近全球真實水平。
然而，香港監管從來不是簡單地「放行」，而是在風險可控前提下有條件地開閘。共享掛盤機製的設計中，可以清晰看到幾條紅線：只與有牌照的「親戚」合作，只在可監管的框架内共享數據，只在「貨銀兩訖」的結算邏輯下同步資產，以此把跨境合作可能帶來的法律、技術與對手方風險，鎖進一套可驗證、可追責的監管閉環。
首先，誰有資格參與共享掛盤，並不是一個可以任意解讀的問題。證監會在措辭上使用了「全球關聯」（Global Affiliated）這一關鍵詞，意味著海外平台必須與香港持牌平台存在實質性的集團關繫或控製關繫，通常包括同屬一個母公司、母子公司架構、姐妹公司安排，或由共同股東和管理層實際控製的商業實體。換言之，本地平台不可能隨意挑選一個海外交易所「掛上去」，只有在公司治理和股權層面已經高度一體化的集團，才可能被視為「全球關聯」。
更重要的是，這家海外平台必須在其所在司法管轄區持牌經營，且該司法管轄區本身需要是FATF（金融行動特别工作組）成員，並已建立與FATF建議及IOSCO（國際證監會組織）加密資產政策建議相銜接的監管框架。現實中，能夠滿足這一繫列條件的，主要是美國、新加坡、日本、歐盟成員國，以及監管製度相對完善、並已明示虛擬資產牌照製度的部分中東金融中心。對一些以監管「灰色地帶」為賣點的離岸平台而言，這一門檻幾乎等同於「溫柔而堅定的拒絕」。
在「誰可以接入」的問題厘清之後，監管的重點轉向「如何安全結算」。證監會要求，共享訂單簿下的全部交易指示必須實行全額預繳，結算資產需存放於指定託管人處，香港平台不得依賴「先交易、後找錢」的信用撮合模式。這一安排等同於把傳統金融中的保證金製度與託管分離原則植入虛擬資產領域，最大程度降低因為對手方違約、資金調用不透明而導致的繫統性風險。
圍繞資金與代幣在港、海外兩個平台之間的實際流轉，新規把「貨銀兩訖」（Delivery-versus-Payment, DvP）確立為核心要求。只有當資產與對價可以在技術上實現同步交割時，交易方才被視為完成結算。政策文本中特别強調，相關機製必須充分考慮區塊鏈網絡擁堵、冷錢包轉熱錢包的技術延遲、跨境銀行假期等現實變量，確保在極端情景下仍能保證資產同步交換，而不會出現「錢已出、幣未到」的時間差風險。這實際上，是把香港多年積累的證券及結算基礎設施經驗，延伸到虛擬資產場景之中。
結算頻率方面，監管底線設定為「每日至少結算一次」，並要求在此基礎上實施日内結算，把未結算交易風險控製在預設上限之内。結算完成後，客戶資產須由香港平台的關聯實體負責託管，不得長期滞留在海外平台的運營層賬上。這一安排，一方面確保了香港監管機構在極端事件中仍能通過本地託管實體幹預和保護投資者，另一方面也倒逼平台在技術和運營上實現更高頻、更自動化的跨境結算能力。
即便在高度預防性的風控設計之上，證監會仍要求平台建立雙重補償保障。其一，是在香港設立以信託形式存在的客戶補償儲備基金，規模不得少於未結算交易上限，並專門用於填補結算失敗導致的客戶損失。其二，是針對資產盜竊、欺詐或挪用等非單純技術性事故，平台須購買保險或設立專項補償安排，相關金額需符合《虛擬資產交易平台指引》關於保險覆蓋比例的要求。這種「準備金＋保險」的組合，相當於給共享掛盤機製再加上一層逆週期安全墊，把個别操作失誤或者極端事件對普通投資者的衝擊控製在製度設計之内。
有了合規夥伴、有了資金與資產的安全閉環，如何防範市場操縱與跨境洗錢，成為共享掛盤製度能否站穩腳跟的另一關鍵。證監會要求，平台必須與海外關聯平台實施覆蓋整個共享訂單簿的統一市場監察計劃，而不是各自在本地做「各管一攤」。在這一統一計劃下，虛假申報、對倒交易、操縱收盤價、利用時差與監管盲區進行跨境拉擡出貨等行為，都必須在同一套監控繫統中被識别和記錄，並由指定的負責人員或核心職能主管承擔合規責任。
與此同時，平台還需在技術上做好「隨時被抽查」的準備。應監管要求，平台必須能夠即時提供共享訂單簿的完整交易數據、發出交易指示一方的身份信息以及相關市場監察記錄。這既是反洗錢與打擊市場失當行為的需要，也是對「全球關聯」結構的反向約束：一旦集團内某一平台出現問題，其影響和責任不會被簡單切割，而是要在全球層面承擔連帶監管後果。
對於零售投資者而言，跨境共享掛盤帶來的並不只有更好的價格和更深的流動性，也伴隨著司法管轄權差異、投資者保障製度不同等看不見的製度性風險。為此，證監會要求平台在向零售客戶提供共享訂單簿服務之前，必須進行充分且具體的風險披露，清楚列明平台與海外平台之間可能存在的利益衝突、結算機製本身的技術與對手方風險、不同類型結算失敗下的違約處理安排、客戶可獲得的保障範圍以及依法可行使的追索權。
更重要的一點，是平台必須特别提示：一旦涉及海外司法管轄區，客戶所受到的法律保護水平和救濟路徑，很可能低於香港本地的既有安排。這種提示不能被簡化為「請注意投資風險」式的口號，而應通過清晰、易懂、具備實質信息含量的書面說明呈現，並以客戶作出明確選擇參與的書面同意為前提。這意味著，共享掛盤服務不能以「默認勾選」的方式被悄然開通，而必須是投資者有意識地作出權衡與選擇。
從審批程序來看，證監會採取的是「事前許可＋附條件運營」的模式。任何有意操作共享訂單簿的持牌平台，在實際接入之前，都須向證監會提交詳細方案並取得書面批準。證監會會在審視其集團結構、海外牌照狀況、技術與風控能力、託管與保險安排、市場監察方案等要素後，按個案在平台牌照上加列適用於共享掛盤的新條款和條件。換言之，這不是一項任何持牌平台都可以自動享受的「通用權利」，而更像是一種以實力和合規能力換來的「監管特許」。
從政策意義上看，共享掛盤新規體現了香港在虛擬資產監管上長期堅持的「有監亦有市」的思路。一方面，香港並不封閉本地市場，而是主動打通與全球合規流動性的連接，通過製度設計讓香港投資者在法律保護之下享受全球市場的深度與效率；另一方面，香港也並未簡單把本地平台當作「海外交易所的窗口」，而是通過關聯關繫、牌照要求、風控與補償安排、統一市場監察等一繫列約束，把風險牢牢掌握在自身可控的監管半徑之内。
從更宏觀的角度看，這項措施標誌著香港虛擬資產監管正從「單一市場監管」走向「跨境協同監管」。在傳統證券市場中，香港通過互聯互通機製與内地資本市場建立了成熟的跨邊界合作模式，如今在虛擬資產領域，香港也嘗試用「共享掛盤」這種更加靈活的技術路徑，探索在保持監管主權的前提下，把自身嵌入全球合規流動性網絡。這不僅有助於緩解眼前的流動性不足與價格差問題，更為香港在全球虛擬資產版圖中爭取到一個兼具開放性與可信度的製度性位置。
可以預見，隨著首批符合條件的平台陸續獲批並接入共享掛盤，香港市場上的報價深度與價差表現將迎來一段觀察期。監管部門需要持續檢驗補償機製與市場監察的有效性，行業參與者則要在技術、合規與風控投入上作出相應升級。對投資者而言，這既是享受全球流動性的機遇，也是考驗自身風險認知與產品理解能力的時刻。
在虛擬資產這一高度波動、技術叠代迅速的領域，沒有哪一項製度設計能一勞永逸。但可以肯定的是，選擇在嚴格監管前提下引入全球流動性，而不是在監管真空中追逐投機紅利，本身就是香港市場長期競爭力的一部分。共享掛盤新規，是這一路徑上的重要一步，也是香港在新的國際金融秩序重構中，繼續以「穩中有進」姿態參與全球虛擬資產規則塑造的一次製度實踐。
