香港國際新經濟研究院有限公司執行董事 付饒
新一代鏈上財庫公司正在全球資本市場浮出水面。從 2020 年 MicroStrategy 率先將比特幣大規模納入公司資產負債表，到如今美國、歐洲、亞洲多家公司陸續以以太坊、索拉納、瑞波幣、BNB 等加密資產作為企業財庫核心，市場正在經歷一場新的估值邏輯變革。當年 MSTR 的成功不僅在於它的股價暴漲，更在於它開創了數字資產「金融化」的新範式——通過資本市場的融資和槓桿操作，把原本局限在鏈上世界的比特幣轉化為傳統投資者可觸達的股票標的。這種模式在短短幾年間獲得了巨大的市場驗證，也為後來者提供了可以參照的樣本。
如今，以太坊在現貨 ETF 正式落地的背景下迎來新的叙事，ETH 財庫公司正逐漸成為資本追逐的焦點。在眾多公司中，BMNR（BitMine）與 SBET（SharpLink）成為最具代表性的兩種路徑。前者選擇了更為激進的方式，幾乎完整復刻 MSTR 當年的資本飛輪邏輯；後者則更為穩健，依託自有資金與生態合作，打造出一種「ETH 官儲」的形象。BMNR 原本是一家從事比特幣浸沒式挖礦的美股公司，但自 2023 年下半年開始迅速轉型，全力押注以太坊財庫。它的模式依賴於市場預期先行推高股價，再利用高位融資迅速購入 ETH，從而提升每股資產淨值。新的持倉又會被市場解讀為起飛信號，推動股價再次上漲，如此循環往復，形成遞歸槓桿飛輪。截至 2025 年 8 月中旬，BMNR 已持有 1,297,000 枚 ETH，每股對應 0.00747 枚 ETH，折算淨資產約 34.53 美元，而股價已達 57.15 美元，溢價倍數 1.65 倍。市場願意支付高溢價，並非完全基於基本面，而是基於對其「ETH 財庫第一股」的戰略想象力。這種模式的短期彈性極強，卻存在高度依賴融資鏈條的風險，一旦資金鏈條斷裂，飛輪便可能逆轉，帶來劇烈回調。
與此形成鮮明對比的，是 SBET 的發展邏輯。它通過自有資金逐步買入 ETH，並將部分持倉質押獲取收益，反哺公司運作。同時，它與以太坊基金會、Eigenlayer 等生態項目保持密切合作，逐漸被市場視為「ETH 官方儲備賬戶」之一。SBET 持有約 728,804 枚 ETH，每股淨資產價值約 24.16 美元，而股價僅為 19.85 美元，反而處於折價狀態。這說明市場尚未充分定價其「官儲」地位，但長期來看，SBET 的邏輯更為穩健，更容易被機構資金接受。它的模式不是依靠市場情緒和資本飛輪，而是依託 ETH 本身的增值和生態合作的長期效應。與 BMNR 相比，SBET 雖然缺少短期的投機彈性，但在中長期則具備更高的可持續性。
這種分化也讓人重新思考 MSTR 當年的成功是否可以復製。MSTR 的神話主要建立在三個條件之上：先發優勢與稀缺性、極致的金融操作、以及創始人 Michael Saylor 的個人信仰。它在 BTC 現貨 ETF 尚未推出之前成為唯一的美股比特幣入口，天然具有替代品缺位的地位；它多次發行零利率可轉債，在高估值時融資再買入 BTC，形成槓桿放大效應；更關鍵的是，Saylor 以「比特幣永久財庫」的信仰姿態，為投資者提供了情緒錨定。在這樣的背景下，MSTR 的成功幾乎是不可復製的。而 BMNR 雖然在路徑上模仿 MSTR，但在 ETH ETF 已經落地的情況下，它已不具備獨一無二的市場入口優勢，也缺乏類似 Saylor 的精神領袖。因此，它能否延續神話仍存疑問。
這一討論放到更大的背景下更為清晰。火幣最新公佈的《Altcoin 財庫公司全覽》顯示，目前全球已有超過 20 家上市公司以不同加密資產作為財庫核心，其中美國市場依舊是絕對主戰場，BMNR、SBET、GAME、BTCS、MOSS、BTBT、ETHM 等都集中在美股市場。歐洲方面，法國的 ALENT 與瑞典的 Safello 已有所佈局；亞洲則有中國的 LCG、WETO、Nano Labs，新加坡的 BTOG 與 Lion Group 也進入榜單。從資產分佈看，ETH 財庫公司數量最多，佔據了絕對主流地位。這意味著 ETH 已經逐漸成為「數字黃金」的第二代表。而 XRP、SOL、BNB 等雖然也有個别公司嘗試，但更多局限於區域市場和投機性叙事，難以形成全球共識。BNB 背靠 Binance 生態，XRP 強調支付，但都未能在財庫邏輯上復製 ETH 的勢頭。
BMNR 與 SBET 在這一清單中無疑是最具代表性的樣本，它們不僅展現了 ETH 財庫公司不同的路徑選擇，也凸顯了資本市場對於叙事與邏輯的偏好。BMNR 的激進模式提供了短期投機的舞台，SBET 的穩健路徑則是長期價值的支撐。可以說，它們代表了 ETH 財庫叙事的兩個極端：一個是以槓桿和溢價驅動的高彈性標的，一個是以生態與儲備為基礎的長期資產管理。
這一格局同時也暴露出香港市場的缺位。在火幣清單里，中國内地與新加坡已有公司上榜，但香港尚未出現代表性財庫企業。作為正在積極打造國際數字資產中心的香港，這既是挑戰，也是機遇。如果香港能夠推動以 ETH 或穩定幣為核心的財庫公司在本地上市，不僅可以豐富資本市場的產品層次，還能為香港的國際金融中心地位提供全新的叙事支撐。事實上，BMNR 與 SBET 的邏輯完全可能在香港市場獲得本地化演繹，既有叙事驅動的高彈性模式，也有生態綁定的穩健路徑。對於香港而言，誰能率先成為「ETH 財庫第一股」，將決定其在全球數字金融體繫中的話語權。
鏈上財庫公司的本質，是把鏈上資產通過資本市場的方式轉化為可被傳統資金理解和配置的金融工具。這種橋梁作用，決定了它們既是市場叙事的產物，也是市場結構的試驗場。從 MSTR 到 BMNR 與 SBET，再到全球越來越多的 Altcoin 財庫公司，邏輯在演化，模式在分化，叙事在更新。BTC 有 MSTR，ETH 正在孕育自己的旗艦財庫股。無論最終勝出的路徑是投機性更強的 BMNR，還是穩健運營的 SBET，它們都在共同塑造加密金融與傳統資本之間的橋梁。資本市場從來不會缺乏叙事，但決定未來的，不僅僅是誰能把故事講得更動聽，還要看誰能在市場週期的洗禮下站得更穩。
