三花智控：生意不起眼，憑什麼總能抓住風口？
關注人形機器人産業鏈，就無法繞過$三花智控(02050.HK) $三花智控(002050.SZ) 。尤其是特斯拉 Optimus 距離量産階段越來越近，三花智控作為特斯拉的核心 Tier One 供應商，與特斯拉在人形機器人業務上的關聯性越來越強。
從股價復盤來看，近幾年來，伴隨三花智控與特斯拉等多個頭部主機廠，在新能源汽車和人形機器人領域的合作越來越緊密，資本市場也對三花智控的市場價值進行了多次向上修正，尤其是 2024 年年中 H 股上市以來，伴隨市場對人形機器人進展的預期增強，三花智控 A/H 股股價均迎來了大幅上漲。不過，25 年 9 月份之後，公司 A/H 股股價似乎呈現出了一些分歧。
我們把視角轉向公司本身：回顧三花智控的成長史，從上世紀 70 年代至今，公司從一家近乎手工作坊的鄉村企業，成長為全球化的制冷及汽車精密零部件龍頭，並仍在新的領域攻城略地，可以說是中國大陸制造業成長的典型案例。那麼三花智控成長至今依靠的是何種能力？未來在開拓新的市場領域的過程中，這些能力是否還能使得企業維持長期的競爭能力？
為了回答這些問題，本篇文章首先對三花智控的發展歷程進行梳理，通過這樣的梳理，我們嘗試理解企業的競爭實力所在。與此同時，我們通過穿插分析，理清三花智控所生産和銷售的到底是何種産品。在此基礎上，在下篇文章當中，我們將會對公司在人形機器人領域的佈局做進一步分析。
正文：
一、公司首先佈局的是制冷領域，那麼我們先來看一下，公司最初是如何從一家迷你企業，成長為制冷領域龍頭的
基於市場機會，由農機修配戰略轉向制冷零配件。三花智控的前身是紹興市新昌縣的 「新昌縣西郊人民公社農機修配綜合廠」，主要業務是做簡易的農具修造，但經營情況不佳，連年虧損，瀕臨倒閉。1979 年，三花智控的創始人張道才來到西郊農機廠擔任供銷科長，並於 1982 年、1984 年先後被任命為副廠長、廠長。
在此期間，他關注到在冰箱快速進入中國家庭，所帶來的制冷配件需求激增的市場機會，於是決定佈局制冷零配件，並將工廠改名為 「新昌制冷配件廠」，從而確立了以制冷配件為核心的發展戰略。
與高校建立合作，基於公司競爭優勢成功開發 「兩位三通電磁閥」 打破海外壟斷。1987 年，考慮到公司在産品研發和生産技術方面存在短板，張道才通過多番努力，成功與上海交大合作，最終成功研發出國内首套 「兩位三通電磁閥」，打破了日本企業壟斷。
那麼當時為什麼決定開發這款産品呢？公司主要基於以下幾點考量：
首先是有需求。兩位三通電磁閥是冰箱必須要使用的流體控制部件，作用是控制制冷劑的通、斷和流向切換，當時這款産品沒有中國企業能做，而進口産品價格高，是國内冰箱産業的卡脖子零部件之一。與此同時，國内冰箱行業已經成長起來，對兩位三通電磁閥具有 「硬需求」。
與此同時，公司評估此産品有一定技術和生産壁壘，不容易陷入同質化競爭，符合公司的戰略定位。
另外，相對於海外品牌，公司的競爭優勢是成本，這有利於公司獲取市場份額。
此後，公司又陸續研發出熱力膨脹閥、電子膨脹閥以及排水泵等産品，並在開發新産品的過程中，逐步確立 「自主研發，樹立品牌」 的發展方向。1992 年，公司改名為 「浙江三花集團」。
圖：電磁閥
圖：電子膨脹閥
資料來源：三花智控官網，海豚研究
圖：冰箱制冷係統示意
資料來源：三花智控官網，海豚研究
在佈局冰箱零配件同時，抓住空調市場機會。國内空調産業比冰箱産業成長得要晚一些，但市場體量也在快速增長。三花智控捕捉到國内空調市場的機會，於是佈局研發出 「空調截止閥」 産品，再次實現國産替代。
研發成功四通換向閥，並依靠成本優勢搶佔市場。1995 年，公司成功研發制冷領域核心配件四通換向閥，打破美國壟斷，並實現為國内多家空調整機廠提供配套。
三花的四通換向閥産品與進口品性能接近，但價格明顯更低，於是迅速佔領市場，1999 年實現百萬套銷量，2020 年全球市佔率達到 25%，2006 年全球市佔率達到約 50%，客戶既包括國内的海爾、格力、美的、海信等，也包括海外的三星、LG、松下、三菱、大金等企業。
圖：家用空調係統示意
資料來源：三花智控官網，海豚研究
收購曾經想要收購自己的海外龍頭。這句話可能有點繞，簡單來說，2007 年，公司成功收購美國蘭柯公司，蘭柯公司是曾經的四通閥市場龍頭，並且還是四通閥這項産品的發明者。1996 年，在三花剛剛將四通閥這項産品做出一定市場份額時候，蘭柯公司關注到了這家不起眼的競爭對手，並試圖收購三花的四通閥業務，但三花當時並沒有同意這項交易。
二、什麼是閥？
講了這麼多，我們可以看到，三花的發展始終圍繞 「閥」 這項産品，那麼到底什麼是閥？在制冷係統中，閥是一種用於控制、調節和切斷冷卻介質（冷媒、制冷劑）流動的關鍵流體控制部件，它通過改變自身的開合度狀態，來精確管理係統中冷卻介質的流量、壓力和方向。
制冷係統的原理是熱量交換，而這個熱量交換，就是通過冷媒的流動和相變，來進行 「吸熱」 或者 「散熱」，比如空調可以利用冷媒的流動和相變，將室内的熱量 「吸」 到室外去，從而實現室内的降溫。
所以直白來說，閥就是一個開關，它的作用是控制冷媒是否能夠流動，以及流動的方向。但這個開關並不僅僅只是一個開關，它對精度、密封性、壽命都有高要求，且需要適應復雜的環境和工況。且這裡的閥並不是我們通常理解的用手來擰動的閥門，它們需要通過電磁綫圈或者步進電機等方式實現自動化控制，因此是一項涉及機械工程、流體力學、材料科學以及電氣工程等學科的綜合性工業産品。在制冷係統中，閥是至關重要的零部件，它們是實現溫控精確控制的核心。
這裡以上文提到的四通閥為例：
四通閥是一種特殊的閥門，它具有四個接口，通過内部閥芯的移動，能夠改變冷媒在係統中的流動路徑，具體原理見圖片示例。
圖：四通閥的工作原理
資料來源：佛山華鹭公司，海豚研究
在同時具備制冷制熱的空調係統中，四通閥是實現空調制冷&制熱功能逆轉的樞紐。四通閥的内部結構非常精密，因為需要實現冷媒流路的精準可靠切換，所以對設計、材料和制造工藝的要求都極高。
三、走向全球化，並在産品品類上突破既有業務邊界
在制冷領域突破後，三花智控基於企業競爭優勢的轉變，明確將發展方向由 「成本領先」 過渡到 「技術領先」，此後在海外市場以及新能源車市場陸續取得新的成長曲綫。
在制冷領域：
（1）收購亞威科集團等海外制冷領域的零部件企業，開始佈局全球高端白電配套市場。亞威科是洗碗機、洗衣機、咖啡機等白電的頭部供應商，客戶包括歐洲及中國的頭部家電品牌如西門子、博世、惠而浦、利勃海爾、美的、海爾、格力等。
圖：亞威科的主要産品
資料來源：Aweco 官網，海豚研究
（2）推出電子變頻控制器等産品，並擊敗丹佛斯、艾默生等海外巨頭，開始為開利等海外制冷龍頭提供解決方案。變頻控制器與閥件是完全不同産品品類，變頻控制器是給閥輸入控制信號的的電子元件，核心在電路設計和控制算法。由此三花智控實現産品品類和産品層級（從單一零部件到係統解決方案）的跨越。
（3）佈局微通道産品，包括微通道冷凝器、微通道蒸發器等，用於家用空調、商用空調、熱泵等領域。簡單理解，微通道可以看作是一種高級的換熱器，這種換熱器通過特殊的結構（微米級的通道），可以大幅提升熱交換的性能。
圖：微通道冷凝器
圖：微通道蒸發器
資料來源：三花智控官網，海豚研究
（4）與此同時，在佈局完善産品綫的同時，公司陸續在墨西哥、波蘭等國家建立工廠。
四、成長為新能源車熱管理領域的龍頭
三花智控較早就在嘗試佈局汽車領域：2006 年公司成立三花汽車零部件有限公司，開始進入汽車熱管理領域；2014 年，公司成功研發車用電子膨脹閥，打破日本電裝壟斷，並拿下通用汽車訂單。
圖：車用電子膨脹閥
資料來源：三花智控官網，海豚研究
整體來看，2018 年以前，公司雖然在汽車零部件領域有一些可圈可點的突破，但並未激起太大水花，主要是傳統汽車零配件市場被海外 Tier One 把持，競爭格局穩固，新競爭者難以進入。並且傳統汽車市場並非成長性市場，留給新進入者的機會並不多。
這裡插播一句。2012 年的時候，創始人張道才的兒子張亞波成為三花控股集團的董事長兼 CEO，張亞波時年僅 38 歲。此次代際傳承和權力交接的順利完成是此後企業穩定運營的重要保障。
此後，三花智控捕捉到了新能源汽車産業的機會。2017 年公司成立新能源汽車熱管理事業部，開始開發新能源汽車熱管理係統。
2018 年，三花智控成功進入特斯拉供應鏈。公司進入特斯拉鏈後證明了自己能力，此後陸續獲得國内外頭部車企訂單。在産品方面，公司産品由單一閥件擴展至閥 + 泵 + 換熱器 + 管路的一體化集成模塊，由 「賣零件」 升級為 「賣係統」。
2019 年，特斯拉提出八通閥（Octovalve）集成方案，2022 年，三花首先將八通閥這一方案成功實現量産。八通閥能夠使得整車在減重的同時，係統可靠性和效率大幅提高。此後，這一方案陸續應用於特斯拉、比亞迪等多個車企的多款量産産品。2023 年，公司汽零板塊業務收入佔比超過上市公司總收入的 40%。
這裡我們談一下，為什麼在燃油車時代做不到的事情，三花在新能源車上做到了呢？
在傳統車企時代，往往由電裝、法雷奧等 Tier One 為整車企業提供熱管理整套解決方案，然而，進入新能源時代之後，車企與供應商的合作方式開始發生重大變化。
特斯拉自研整車熱管理架構，繞過 Tier One 直接與三花智控這樣的 Tier Two 對接，簡單來說，特斯拉負責搞研發，三花等制造企業負責量産實現，從而給予了三花這樣的零部件企業發展的機會。
而三花基於自身能力，及時且準確地接住了特斯拉抛來的發展機會，並以零部件為切入基礎，逐步由零部件供應商，升級為集成組件供應商，從而由 Tier Two 進化成為實質上的 Tier One。
五、這裡基於對三花智控成長史的回顧，我們來做個簡單的總結：三花智控這家公司，它的能力聚焦在哪裡？
我們認為，一方面，是對産業方向的正確判斷。公司正確預見了冰箱、空調、高端家電、以及新能源車等産業的市場需求機會，並抓住進入特斯拉供應鏈的良好時機；
另一方面，是對企業競爭能力邊界的正確認知，公司選擇的，是匹配公司競爭優勢，並能夠進一步塑造競爭優勢的産品方向，該拼成本的時候拼成本，需要強調技術的時候就努力積累技術實力；
最後，就是三花這家企業在産品的研發和制造方面，的確積累了領先於國内同業的能力，這是其突破進口壁壘，佔領市場並獲取到頭部客戶的基石。
六、三花的新能源車業務始終圍繞著熱管理，那麼什麼是熱管理？
（一）先理一理新能源車的熱管理這個概念
汽車熱管理從名字可以理解，主要功能是調節汽車内零部件的工作溫度和汽車乘員艙的溫度環境。具體而言，熱管理係統基於其散熱和加熱的能力，一方面保證主要零部件（在新能源車當中，主要是動力電池、電機電控和芯片）處於合適的工作溫度當中，使得其能夠安全穩定地工作，一方面保證乘員艙内部保持舒適的溫度。
這裡可能會産生一個疑問——汽車熱管理跟上文提到的，冰箱、空調之類的制冷係統似乎差不多，為什麼要單獨拎出來作為一個單獨業務門類呢？
除了下遊應用領域及其參與企業的差異以外，汽車熱管理與傳統制冷行業其實存在極大差異。比如說，空調需要調節的只是某一個空間的環境溫度，但要通過汽車熱管理進行溫度調節的卻不僅僅是空氣，還有發動機（燃油車）、三電係統（新能源車）等設備模塊；與此同時，空調只需要調節某一固定區域空間内的溫度，但汽車熱管理係統卻要面臨復雜且實時變化的工況。
（二）新能源車熱管理行業存在價值量膨脹的邏輯
由於動力總成差異，新能源汽車熱管理係統的價值量是高於傳統燃油汽車的，大約是傳統燃油汽車的 2-3 倍。並且往未來看，這一價值量可能還有進一步提升的空間，主要基於以下幾個原因：
1、新能源汽車需要進行熱管理的零部件更多，因此係統更加復雜。
對於傳統燃油汽車而言，熱管理係統主要服務於發動機冷卻和乘員艙空調，且乘員艙空調的熱源可以簡單通過發動機的發熱來取得。新能源汽車熱管理係統需要同時管理三電係統和乘員艙，尤其是對於動力電池的熱管理是最主要的新增需求，而電池對工作溫度範圍要求極為苛刻，需要精確的加熱和冷卻係統才能保證性能和安全（比如說防止自燃）。
2、新能源汽車需要解決能源焦慮問題，對應熱管理係統，要求集成化（減重提效）、低能耗（需要通過應用新的技術路綫如熱泵等）。
集成化主要通過重組熱管理係統架構來實現。即把整車熱管理係統中的各個子係統和回路進行功能和結構上的耦合，實現各個子係統之間信息和能量的交互，從而更好協調車輛各部分間的熱負荷關係，提升能效。在這裡，集成化主要解決的是傳統整車熱管理係統中，各個子係統和回路相對獨立，造成整車熱管理係統總體效率不高的問題。
3、舉例說明
特斯拉的熱管理係統：
特斯拉新能源車熱管理係統已經經歷四代，目前第五代還在開發過程中，從第一代進化到第四代，集成化程度持續提高。就第四代而言，升級點主要如下：
圖：特斯拉第四代熱管理係統工作模式
資料來源：《新能源汽車熱管理研究綜述》，海豚研究
（1）搭載熱泵，徹底取消 PTC 電加熱
什麼是熱泵呢？熱泵技術原理與空調類似，也是通過壓縮機來實現熱量傳遞，但在這裡，熱泵係統與傳統的汽車乘員艙空調係統的差異在於，空調只調整乘員艙溫度，而熱泵的應用範圍則要大得多，並且與整套集成化的熱管理係統架構相輔相成。
具體而言，在特斯拉這套係統中，乘員艙熱管理採用熱泵空調進行制冷和制熱。與此同時，通過八通閥將三電係統廢熱回收至乘員艙，這樣乘員艙就不需要 PTC 來進行加熱了。此前新能源車一般需要使用 PTC 加熱，而 PTC 可以簡單理解為就是一套電阻，類似於國産家用空調上的電輔熱，非常耗電。
而就電池熱管理而言，這套係統可以將熱泵空調制熱、電機電控餘熱、電機/壓縮機/鼓風機低效制熱等，通過八通閥將熱量傳遞至電池，從而可以進一步取消電池熱管理的 PTC 加熱。
（2）通過八通閥實現高度集成化
特斯拉八通閥（Octovalve）可以通過控制步進電機移動，來控制多個主要回路的通斷，從而來控制冷卻液（注意這裡不是冷媒）的流動路徑，以達到控制溫度同時節能的目的，進而實現整個熱管理係統的高效運行。
圖：八通閥不同工作狀態
資料來源：特斯拉專利，海豚研究
以上解釋顯得有些抽象，簡單來說，哪裡需要加熱，這套係統可以讓所有熱量優先通到需要加熱的位置，反之亦然，通過這種靈活的係統架構，可以將效率最大化。在這個過程中，我們可以看到八通閥發揮了何等重要的作用。
（三）未來看，新能源汽車熱管理係統價值量還有進一步提升的可能，主要是基於新能源車性能升級
1、基於熱管理集成化和低能耗需求，熱管理係統的架構和技術的升級還有空間：包括跨域融合，提升熱泵利用率，以及應用更先進的隔熱材料（雲母、氣凝膠等）。
2、動力電池帶電量更大，能量密度更高，這會導致電池係統在更小的體積和重量内釋放更多的熱量，因此需要更強大的散熱能力，如寧德時代推出的雙面水冷技術。與此同時，高壓快充平台的應用等都對電池熱管理提出更高要求，需要有更高效更快速的冷卻和加熱係統。
3、在此基礎上，新能源汽車智能化趨勢下，高算力芯片的應用也帶來散熱需求。
（四）那麼熱管理係統由哪些零部件組成，三花在其中又做了什麼？
圖：新能源車熱管理係統的組成部分
資料來源：三花智控官網，海豚研究
汽車熱管理係統主要包括以下零部件：
- 各類泵：機械水泵、電子水泵、電子油泵等；
- 各類閥：熱力膨脹閥、電子膨脹閥、電磁閥、多通閥等；
- 熱交換器：前端模塊、空調箱、冷凝器、蒸發器、水冷板等；
- 壓縮機（機械/電動）；
- 管路係統等。
以上産品除了壓縮機和冷媒外，三花智控基本都可提供成熟産品。
（五）我們對新能源車熱管理市場的市場空間做了一個簡單預測
到這裡，我們可以看到在新能源汽車熱管理這個市場，未來潛在的市場空間。然而，在熱管理這條賽道，市場需求卻不僅僅限於新能源車。算力中心、儲能等，這些看似相關性並不高的産業，其實都需要熱管理，且市場空間一點都不小，關於這些産業對於熱管理的需求，我們將在下篇文章中進行分析。
另外，關於三花智控在人形機器人領域的佈局，以及公司的估值分析，我們也會放在下篇文章中進行討論。
<全文完>
本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
