香港国际新经济研究院高级研究员 吴家绮 付饶
近期，加密资产领域的一些新动向再次引发关注。就在本月下旬，有消息称内地监管部门要求部分中资券商暂停在港开展所谓“RWA代币化”业务——即利用区块链将传统金融资产上链交易的尝试。这一举措与此前香港证监会对代币化产品提出的审慎态度一脉相承，释放出明确信号：企图通过包装金融资产来搭建加密世界与传统市场的“桥梁”，在严监管面前难以行得通。回顾过去几年，币圈内部自我造势的种种风口此起彼伏，从股票代币化（把上市公司股票映射上链交易）到“代币股票化”（让上市公司变身加密货币持仓壳公司），不少人希望以这些噱头吸引主流资金介入。但事实证明，这条路径非但没有为Web3打开大门，反而越来越像一场封闭循环的自娱自乐游戏。
透视这些走偏的尝试，不难发现失败的必然性。首先，无论是将股票“搬上链”，还是把上市公司当作持币仓库，本质上都属于换汤不换药的资本腾挪，并不会凭空创造新的价值。金融学的基本原理指出，仅仅改变资产持有的载体，并不能让资产组合变得更值钱——把比特币装进ETF或上市公司壳里，币价波动和风险特性并不会因此消失。换句话说，容器变了，系统性风险和波动率的底色未变。高净值与超高净值的大户、专业投资者与资产管理机构最关心的是波动风险，当底层资产依旧剧烈涨跌，披上再多传统金融的外衣也是缘木求鱼。事实也佐证了这一点：截至2025年一季度，美国市场上的现货比特币ETF中，约77%的持仓仍然掌握在散户手中，真正被高净值个人和资管机构视作配置型资产的比例不足1/4。主流传统金融机构对这类产品敬而远之，即便有头寸往往也是出于套利、对冲、配合做市，或者与做市商伙伴合作等战术目的，并非战略配置。可见，简单换个马甲，并未改变主流资金和主流社会对加密资产“高波动、高风险、缺乏基本面支撑”的认知。
股票代币化，等于在对一群早已不相信股票，信仰了数字货币各种共识的人说：“嗨，Web 3的家人们，你们可以用比股票交易所更高的手续费和更低的流动性炒股了！”更重要的是，试图打监管擦边球最终难逃制度约束。以“代币股票化”思路为例，一些公司通过业务重组，变成主要持有加密货币的上市壳，希望普通股民买股票就能间接投资比特币、以太坊。并且寄希望于宽基指数纳入这些壳公司以增强对加密世界的流动性。然而，这类空心化经营触碰了上市规则的红线。香港主板上市规则明文要求上市公司需有足够的实际业务运营，不得沦为纯粹持资炒作的壳公司；美国交易所对无实质经营的上市主体也有严格管控。因此，这种“加密货币仓库”式的公司迟早会因欠缺主营业务而被停牌或摘牌。另一方面，将股票上链匿名交易同样隐患重重。证券的价值不仅在于现金流，更在于股东治理、利益相关方治理，以及法律保障。链上匿名代币股无法列入公司股东名册，投资者既享受不到投票表决权，也缺乏法律救济途径，形同买了一张无权无势的“凭证”。缺乏监管和投资者保护的市场，理性的大资金不会参与，只会剩下一些投机者自拉自唱，市场深度和定价功能无从谈起。事实上，早在2021年，某大型加密交易所推出的美股代币产品就因监管警告匆匆下架，世界交易所联合会今年也呼吁对任何变相股票代币交易加强执法。这一系列事件表明，无论是壳公司囤币，还是股票上链匿名炒作，都既违背监管底线，又缺乏长期投资价值，终究难逃失败命运。
既然金融资产代币化的路走不通，那么Web3的出路究竟在哪里？笔者认为，答案要从“服务实体经济”这四个字中寻找。与其在虚拟金融里空转，不如扎根真实产业寻求突破。所谓RWA，即Real World Asset（现实世界资产）代币化，其核心思路就是将现实中的商品和权益搬上链，让区块链为实体商品交易赋能，而非一味围绕虚拟代币自我循环。这其中，尤以非金融类的RWA电商模式最具潜力——也就是将奢侈品、大宗商品、供应链存货等实物资产，通过区块链技术实现数字化凭证流转，用链上交易提升传统贸易流通效率和信用体系。相比炒作虚拟币或证券型代币，这一模式有望为区块链行业架起通往主流社会的真正桥梁。
首先，从商业价值上看，非金融RWA电商能够切实解决实体贸易中的痛点，创造真实效益。传统贸易和电商领域长期面临信任成本高、信息不对称等难题，例如奢侈品真伪难以查验、商品流转链路漫长繁琐、小企业融资难等。区块链的特性恰好对症下药：不可篡改的分布式账本可以记录商品生产、仓储、物流、质检等全流程关键数据，形成“数字货权”凭证。各参与方在链上共享这套可信数据后，彼此不再依赖层层中介背书，就能建立交易信任。例如，高价值商品可附上链的防伪溯源ID，消费者扫描链上凭证即可核实真品来源，杜绝假货。一些国际奢侈品牌已经尝试为钻石、名表等商品创建链上“数字护照”，成功提高了二手交易的信心和效率。又如，在供应链金融场景，过去银行很难掌握中小企业仓库里的存货情况，只能收高额风险溢价。如今如果利用物联网和区块链把库存数据与提单上链，银行随时可以核验抵押品状态，从而放心给予企业贷款支持并降低利率。实证研究表明，当资金方能够低成本地获取企业真实经营数据后，融资条款会明显改善——区块链使得库存、订单这些运营信息成为可被信赖的“数字资产”，为企业融资增信。这种基于真实贸易数据的信用提升，是区块链对实体经济带来的看得见摸得着的价值。
其次，非金融RWA电商契合监管导向，具有更大的合规可行性和政策空间。近年我国监管部门对加密货币金融炒作坚持高压态势，明确禁止ICO（代币发行融资）和虚拟币交易，但对区块链技术用于实体领域一直持支持态度。正如央行等监管机构多次强调的，区块链创新应当服务实体经济、服务产业链供应链，而不是脱实向虚搞金融空转。将真实商品贸易搬上链，正是对这一政策精神的响应。举例来说，在一些试点地区，政府鼓励企业采用区块链进行商品溯源、防伪和跨境贸易结算，甚至提供财政补贴支持这类应用落地。这说明，只要业务不触碰金融红线，监管对“区块链+实体产业”的探索是持开放态度的。与之相辅相成的是人民币国际化战略的推进。借助香港这个“试验田”，数字人民币(e-CNY)正逐步用于跨境支付结算。在今年8月香港通过《稳定币条例》后，锚定法定货币的稳定币发行和持牌交易在港成为可能，为人民币跨境流通打开了新渠道。如果我们的区块链电商平台支持合规的人民币稳定币或数字人民币作为结算工具，那么中国企业在对外贸易中将更便利地使用人民币完成收付。这不仅降低了汇率和支付渠道依赖，还提升了境外客户接受人民币计价的意愿。可以说，区块链电商与数字人民币的结合，有望成为人民币走出去的新抓手。从监管和国家战略看，围绕真实贸易场景的区块链创新，完全可以融入粤港澳大湾区乃至“一带一路”的大局，获得政策层面的正面激励，而非阻力。
再次，非金融RWA电商模式对宏观经济和企业经营也有积极意义。其一，提升贸易效率，增强出口竞争力。传统国际贸易常常受限于繁琐的单证流程和冗长的结算周期。比如，以信用证支付一批货款，从开证到最终结算可能耗时一至两周，中途涉及银行、通关等多个环节。而基于区块链的贸易网络可以让付款与货权转移同步发生，几小时内完成清算。试想，当出口商发货后当日就能收到货款，将大幅改善资金周转和现金流压力，不再需要额外融资过桥。这种效率红利对于大量中小出口企业而言尤其宝贵。有数据显示，在某些跨境区块链贸易试点中，出口收款时间比传统流程缩短了90%以上，企业财务成本明显下降。其二，降低交易成本，减少中介抽佣。区块链上的智能合约可以自动执行贸易协议，当预先设定的提货、验收条件满足时，款项便自动结算给卖方，无需第三方逐笔审核。由此减少了对昂贵中介（如国际结算银行、保险）的依赖，也降低了欺诈和违约风险。这种“去信任化”机制实质上是提升了整个贸易体系的透明度和安全性，长期看会吸引更多贸易通过可信数字网络完成，形成良性循环。其三，优化资源配置，盘活实体资产。很多实物资产（如仓库存货、在途商品、二手奢侈品等）在传统体系中流动性很差，变现渠道有限。借助代币化，这些“沉睡资本”可以拆分成数字凭证在线上自由交易，持有者能更快变现，需求方也能更灵活地参与部分所有权或使用权投资。从大宗商品到文物艺术品，各类资产的链上交易若蓬勃发展，既为投资者提供了新选择，也为实体产业带来了资金活水，可谓一举两得。
当然，要实现上述愿景，合规风控体系的建设至关重要。幸运的是，非金融RWA电商完全可以在“链上实名、链下监管”的框架下运行，做到既开放创新又防范风险。首先，每笔链上交易背后都有真实货物流和贸易合同作为支撑，交易所涉的买卖双方、商品明细等信息经过严格审核。平台引入金融机构参与托管、清算，确保资金流向与货物流向一致可查。一旦出现纠纷或异常，监管部门能够通过链上记录快速追溯定位。这种“有货、有单、有人”的交易闭环大大压缩了洗钱、欺诈的空间。相比纯匿名的加密代币市场，真实贸易背景使违法行为更容易甄别。其次，在用户准入上实行KYC（了解你的客户）和白名单制度，所有参与交易的企业和个人都需提供实名身份、资信证明，经平台和合作银行尽职审查后才能获取链上交易资格。钱包地址与实际身份绑定，交易超一定金额自动触发合规检查，符合反洗钱法规要求。这套机制类似于证券账户实名制与大额交易报告制度，将传统金融的风控要求嵌入区块链系统。值得一提的是，国际反洗钱标准制定机构FATF近年已将虚拟资产服务纳入监管范畴，要求交易平台履行与银行类似的客户尽调和可疑交易上报义务。本质上，我们完全可以让区块链电商平台比照银行和持牌机构的标准来建立内控体系，主动与监管机构信息共享。一方面满足创新业务的便利性，另一方面确保监管“看得到、看得懂”，使新业务在阳光下健康发展。
放眼海外，区块链赋能实体贸易的实践正在积累宝贵经验，也从侧面印证了这一方向的可行性。比如，在跨境贸易融资领域，欧洲多家大型银行参与的“马可波罗”（Marco Polo）区块链网络曾成功将国际应收账款融资的对账结算时间从几天缩短到几小时，证明分布式账本技术能够显著提高银行间协同效率。在贸易物流单证方面，新加坡政府主导的TradeTrust平台率先实现了电子提单上链流转，并通过立法赋予其法律效力，大幅减少了纸质单据传递的延误和造假风险。再看商品防伪溯源，英国的Everledger平台已为数百万颗钻石建立链上“数字指纹”，有效遏制了以假乱真的灰色空间。这些案例表明，只要各参与方形成共识并有相应制度配套，区块链在真实商品领域完全可以开花结果。当然，失败的教训也需引以为鉴。譬如某跨国航运巨头与科技公司合作的区块链航运平台曾折戟沉沙，就暴露出行业标准不统一、参与者利益分配不协调的问题。这提醒我们，技术进步还需辅以良好的治理结构和各方协作，方能避免“各唱各调”而难成气候。在推动非金融RWA电商落地时，要特别注重建立透明公平的规则，例如明确链上各方的数据权责、交易纠纷的仲裁机制，以及与国际惯例的对接。这些基础工作需要产、官、学各界的共同努力，提前规划和未雨绸缪。
总而言之，经历了前些年的狂飙与震荡，币圈要实现真正的突围，必须跳出自我循环的藩篱，将创新的着力点转向实体经济。在笔者看来，区块链领域的未来突破，既非寄望于“代币穿马甲”的投机捷径，亦非沉迷于虚拟资产的自我炒作，而是在于脚踏实地服务真实世界的需求。非金融RWA电商之所以被寄予厚望，正因为它抓住了区块链的优势与实体产业的痛点结合点，顺应了监管导向和市场需求。可以预见，随着更多真实资产和业务流程上链，区块链有望逐步摆脱“虚拟泡沫”的刻板印象，在贸易、物流、金融等领域发挥基础设施般的作用。当然，这一过程不可能一帆风顺，还需要技术完善、法律保障和行业自律的同步推进。但正如俗话所言，“桥梁不是一天架起来的”，只要方向正确、步履稳健，坚持守正创新（坚守服务实体的正道，巧用新技术实现突破），那么水到渠成之日，Web3就能真正跨越虚实鸿沟，在主流经济中占据一席之地。
