茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？

$貴州茅台(600519.SH) 貴州茅台：勉強過關，但破碎神話如何重圓？

北京時間 4 月 2 日晚間，貴州茅台（600519.SH）發佈了 2024 年 Q4 及全年業績，整體略好於今年 1 月份發的 2024 年全年的生産經營公告中的指引數據，核心要點如下：

1、業績略超預期，全年目標順利完成：4Q24 茅台共實現營收 510 億元，同比增長 12.8%，略超市場一致預期（市場預期為 505 億元）。在去年四季度高基數的情況下增速較前幾個季度略有放緩也在預期之内，全年維度公司營收端同比增長 15.7%，順利完成了 2024 年年初制定的 15% 的目標，再次彰顯茅台業績的確定性（過去 10 年除了 2013 年國家層面限制「三公消費」，其餘時間均超額完成年初制定的目標）。

盈利方面，4Q24 茅台實現歸母淨利潤 254 億元，同比增長 16.3%，重新快於營收端增速，海豚君推測主要係四季度公司加大了茅台酒（非標 + 老酒）的投放力度。

2、茅台酒：量價齊增。4Q24 茅台酒實現營收 448 億元，同比增長 13.9%。全年維度來看，2024 年全年茅台酒實現銷量 4.6 萬噸，同比增長 10.2%，如果從 5 年前茅台酒産量來推測當年銷量（2019 年茅台酒實際産量僅增加了 0.02 萬噸），2024 年可供銷售的基酒增量其實並不多，而實際銷量超預期海豚君推測主要係茅台增加了部分老酒的投放量。

噸價同比增長 4.6%，主要係 2023 年 11 月起茅台出廠價的提升（從 969 提升至 1169）。

3、係列酒：控貨挺價，梳理渠道，再次降速。4Q24 係列酒實現營收 52.9 億元，同比增長 5.2%，相較於 Q3 13% 的增速再次降速。一方面係 2023 年年底係列酒大單品茅台 1935 沖量基數較高，另一方面，年底公司對茅台 1935 持續停止發貨，控貨挺價，重新梳理經銷商體係，截至 2024 年年底茅台 1935 批價穩定在 700 元左右，渠道進入良性周轉階段。

4、直營佔比維持高位。從渠道結構上看，4Q24 直營佔比為 45.5%，相較於 Q3 47.2% 雖然稍有下滑但仍然維持高位，主要係公司 Q4 加大了非標産品（1000ml 飛天、文創産品等）的投放力度（非標産品往往通過直營渠道投放），此外，係列酒增速放緩也使得經銷渠道佔比階段性走低。（係列酒目前經銷渠道佔比較高）。通過調整茅台酒&係列酒的投放比例以達成業績目標也算是茅台的經典操作。

5、毛利率略有提升，費用率保持平穩。由於 Q4 茅台加大了非標産品的投放，産品結構小幅提升帶動毛利率從去年同期 92.6% 小幅攀升至 93%，費用投放上，由於公司早在 2024 年年初茅台經銷商大會明確表示要加大係列酒營銷投入以搶佔市場份額，因此銷售費用率從 3.1% 小幅提升至 3.2%。由於行業下行期公司嚴控各項行政開支，管理費用率下降 0.2pct 達到 5.1%，最後整體淨利率保持平穩。

6、2025 年全年目標增長 9%。根據年報裡的指引，2025 年公司預計實現總收入較上年增長 9% 左右。此外，公司擬向全體股東每 10 股派發現金紅利 276.2 元 (含稅)，合計派發現金紅利 346.7 億元 (含稅)，海豚君計算股息率大致為 3.3%，較前兩年略有提升。

7、財務核心信息一覽

海豚君整體觀點：

看完 2024 年的年報，海豚君的直觀感受是在白酒行業的下行期，老大哥「茅台」的日子其實也不是很好過，但硬是憑借在行業裡的絕對龍頭地位通過大殺器——直接提出廠價 + 老酒小幅放量勉強扛住了下行期的壓力測試，達成了全年目標。

那麼站在當下，如何看待茅台的成長性和估值？海豚君這裡聊一些自己的看法供大家參考：

首先從茅台酒的成長性來看，無非量價兩因素，從量上看，根據茅台酒的生産工藝（一年生産，四年存放），當年可供銷售的基酒可以簡單由 5 年前茅台酒産量的 85%（在基酒儲存&陳釀過程中會有一定損耗）做推算。

按照這個思路，2020 年茅台酒産量為 5.02 萬噸，相較於 2019 年幾乎沒有增量，2021 年茅台酒産量為 5.65 萬噸，同比增長 12.6%，達到産能上限（茅台的規劃産能是 5.6 萬噸），2022、2023 年茅台酒産量分別為 5.68 萬噸、5.72 萬噸，基本就是按照規劃産能上限生産，和 2021 年的水平相近。

這也意味著從銷量端的節奏上看，2025 年茅台酒銷量幾乎沒有增量，2026 年茅台酒放量後，2027，2028 年再次陷入 0 增量的困境。根據海豚君測算，未來 3 年茅台酒銷量 CAGR 大致在 4% 左右，這也意味著在不考慮老酒投放的情況下，剩下的成長性只能由價格端（直接提出廠價或者提升非標産品比例）和係列酒貢獻。

而由於去年年底茅台剛提升了出廠價，因此短期再次提出廠價的概率並不大，而非標酒庫存由於前兩年大幅累庫（茅台大幅提升直銷佔比），雖然經過一定程度的消化，但當前仍處於去庫尾聲，繼續大幅放量的可能性也較低，因此這也意味著想要完成增長目標，係列酒必須扛起大旗，否則對於茅台來說壓力並不小。

根據上文分析，可以看出在茅台酒銷量增長有限的情況下，自身的成長性自然是要打折的，這也是茅台降低了 2025 年增速目標的主要原因。

從白酒行業周期的角度，對比 2013 年限制三公消費那波白酒下行周期，茅台批價跌到 850 左右後消費量迅速回升，而這一輪白酒下行周期顯然是比之前的兩輪更長。

從 2021 年下半年開始白酒行業進入漫長的去庫周期，根據渠道調研信息，當前普茅（飛天）的渠道庫存已到極低水平，非標産品由於前幾年累庫幅度較大，但當前也降低至 1 個月左右。因此從庫存周期角度當前已接近周期尾部。

最後落實到估值層面，海豚君先結合茅台的批價來聊一聊自己的看法供大家參考。海豚君在茅台: 頂梁柱還能頂起 A 股的脊梁骨嗎？ -詳細闡述了 2200 元是茅台批價的合理水平，而批價運行的底綫是 2000 元，根據今日酒價最新數據，當前茅台的批價回落至 2230 左右，接近海豚君心目中的合理批價水平。

但從歷史經驗來看，一般只有批價大幅偏離合理水平（波動 20% 以上），茅台才會大力出手幹預使得批價回歸理性，因此，從這個角度來說，期望茅台推出激進的措施提振批價可能性並不大。

從相對估值的角度，結合公司的指引和海豚君的預測，未來 3 年茅台的利潤增長中樞在 10% 左右，考慮到茅台的估值溢價，如果給到 18x，再加上茅台的在手現金，也僅對應 17000 億左右的市值，因此除非批價企穩回升，海豚君仍建議謹慎觀望。

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以下為財報詳細解讀：

一、業績小超預期，全年目標順利完成

4Q24 茅台共實現營收 510 億元，同比增長 12.8%，略超市場一致預期（市場預期為 505 億元）。在去年四季度高基數的情況下增速較前幾個季度略有放緩也在預期之内，全年維度公司營收端同比增長 15.7%，順利完成了 2024 年年初制定的 15% 的目標，再次彰顯茅台業績的確定性（過去 10 年除了 2013 年國家層面限制「三公消費」，其餘時間均超額完成年初制定的目標）。

二、茅台酒：量價齊增

4Q24 茅台酒實現營收 448 億元，同比增長 13.9%。全年維度來看，2024 年全年茅台酒實現銷量 4.6 萬噸，同比增長 10.2%，如果從 5 年前茅台酒産量來推測當年銷量（2019 年茅台酒實際産量僅增加了 0.02 萬噸），2024 年可供銷售的基酒增量其實並不多，而實際銷量超預期海豚君推測主要係茅台增加了部分老酒的投放量。

噸價同比增長 4.6%，主要係 2023 年 11 月起茅台出廠價的提升（從 969 提升至 1169）。

三、係列酒：控貨挺價，梳理渠道，再次降速

4Q24 係列酒實現營收 52.9 億元，同比增長 5.2%，相較於 Q3 13% 的增速再次降速。一方面係 2023 年年底係列酒大單品茅台 1935 沖量基數較高，另一方面，年底公司對茅台 1935 持續停止發貨，控貨挺價，重新梳理經銷商體係，截至 2024 年年底茅台 1935 批價穩定在 700 元左右，渠道進入良性周轉階段。

此外，根據去年年底經銷商聯誼會上的信息，2025 年係列酒目標不低於茅台過去 5 年的平均增速（對應 15% 的年復合增長），說明公司對係列酒的重視程度大大提升。

再結合公司的對係列酒的費用投放規劃，茅台醬香酒 2025 年投入費用較 2024 年增加 15 億元，同比增長 50%，如此激進的市場投放從中可以肯定的是 2025 年茅台將通過係列酒大力參與次高端&大眾價格帶的競爭，

根據前文分析，在可供銷售的茅台酒增速放緩的背景下，通過加大係列酒的投放力度緩解茅台酒的增長壓力似乎也是茅台的必然之舉，從對白酒行業整體的影響看，同價格帶的醬酒競品必然將受到更加嚴重的「降維打擊」，加速中低端醬酒的出清。

四、直營佔比維持高位

從渠道結構上看，4Q24 直營佔比為 45.5%，相較於 Q3 47.2% 雖然稍有下滑但仍然維持高位，主要係公司 Q4 加大了非標産品（1000ml 飛天、文創産品等）的投放力度（非標産品往往通過直營渠道投放），此外，係列酒增速放緩也使得經銷渠道佔比階段性走低。（係列酒目前經銷渠道佔比較高）。通過調整茅台酒&係列酒的投放比例以達成業績目標也算是茅台的經典操作。

五、「蓄水池」的水不足了？

從「蓄水池」合同負債項看，截至四季度末茅台合同負債為 96 億元，相較於去年同期大幅下滑 32%，由於四季度之後是元旦、春節等重要節日，也是白酒消費的傳統旺季，因此正常情況下經銷商一般會打款力度會比較大，提前囤貨應對旺季，因此四季度的合同負債一般是全年的最高峰。

而此次合同負債大幅下滑，可以說明在批價「跌跌不休」的背景下多數經銷商的打款意願並沒有往年強，多採取謹慎觀望態度。

六、毛利率略有提升，費用率保持平穩

由於 Q4 茅台加大了非標産品的投放，産品結構小幅提升帶動毛利率從去年同期 92.6% 小幅攀升至 93%，費用投放上，由於公司早在 2024 年年初茅台經銷商大會明確表示要加大係列酒營銷投入以搶佔市場份額，因此銷售費用率從 3.1% 小幅提升至 3.2%。茅台作為「白酒老大哥」都開始下場搞主動營銷，積極求變，對其他酒企來說肯定更是壓力山大。

此外，由於行業下行期公司嚴控各項行政開支，管理費用率下降 0.2pct 達到 5.1%，最後整體淨利率保持平穩。