與 OpenAI「貌合神離「後，微軟還是最優選擇嗎？

北京時間10月30日美股盤後，$微軟(MSFT.US) 公佈了截至9月底的2026財年1季度財報。整體上，本季微軟業績不俗，幾乎沒有缺點，各項指標普遍好於預期。問題在於作為最被一致看多的標的，市場對微軟的期待非常高。可以說，需要大幅度的超預期，才能再讓市場感到驚喜。且本季核心Azure增速並未好於買方預期，讓市場對微軟本季業績反應平平。

1、Azure沒有意外之喜：最受關注的Azure業務，本季營收同比增長40%，剔除匯率影響增速則為39%，不變口徑下和上季增速一致。

雖然相比公司指引的不變匯率下約37%的增長更好，但業績前賣方對Azure增速的預期已拉高到39%~40%，而更樂觀買方資金的預期增速還要再高1~2pct左右。因此，Azure本季表現並算不上超預期的強勁。

考慮到前兩個季度Azure大超預期實際更多是來自非AI需求的「異常」強勁拉升，結合一些賣方報告中的看法，非AI需求在此基礎上繼續上拉也確實容易。同時，OpenAI與Azure的綁定程度有所下降，對Azure AI相關收入的拉動效果可能也有所走弱。這兩個因素都可能是導致Azure沒有意外之喜的原因。

2、提價帶動下，Office業務保持不錯增長：生産力板塊中主體的Office業務，包括企業版和消費版Office 365，本季都是靠客單價提升對沖了用戶量增長的放緩，維持了不錯的增長。

具體來看，重要性第二的商業微軟365雲服務本季收入增長了17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了1pct，表現平穩。其中訂閱坐席數量同比增加了7%，較上季度持平。而平均客單價則同比上漲超10%。

類似的，消費者M365業務，歸功於今年1月份對消費版Office在12年來首次提價的利好（幅度達30%~50%左右），同樣在用戶量增長放緩的情況下，收入增速卻提速到28%。

3、Capex再度爆拉：本季微軟Capex（包括租賃）支出達到了349億，環比上季度再度拉高超$100億，再創歷史新高。盡管市場已普遍預期微軟本季的Capex支出會再度上調，預期放到了300億左右，實際仍大超預期。

結構上，公司表明本季Capex中近一半投入到了GPU和CPU等短生命期設備上，微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。此外，本季租賃資本支出也高達111億，同比高增71%，在數據中心等長生命資産上，微軟也更多選擇對外租賃，而非自建。

這對上遊的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號(的驗證)。

4、整體業績收入、利潤雙超預期：匯總各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777億，同比增長18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速。雖然沒有特別驚喜，但相比公司給出的指引和賣方一致預期，還是明顯超預期的。

利潤表現則更出色，提效和控費對沖了折舊導致的毛利率下滑，本季度微軟整體經營利潤率整整同比走高了2.3pct。最終經營利潤$380億，同比增長了24%，大幅跑贏營收增速。

5、領先指標暴漲，但可能有「泡沫」： 當季業績不錯外，領先指標上，本季新簽企業合同金額同比暴漲112%，帶動待履約企業合同餘額增速也拉高到了51%，環比上季增多240億。

不過，雖然前瞻指標看起來非常強勁，但也是主要歸功於OpenAI和Azure簽訂的大額承諾合同（不包括幾天前簽訂的$2500億承諾）。考慮到OpenAI四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期内這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎，不能「太當回事」。

6、提價、提效、控費共同帶動利潤率提升：在Capex持續拉高的情況下，本季微軟利潤率能超預期不降反增。背後歸功於微軟近期在多項業務綫上的提價，AI幫助下全公司層面經營效率的提升，以及良好的控費。

本季微軟的毛利率為69%，雖然確實同比下降了0.4pct，但比彭博預期高出了整整1.5pct。同時，經營三費合計同比增長僅4.9%，相比上季的5.8%繼續收窄，也遠低於營收和毛利潤約18%的增速，從而費用率佔收入比重同比來看被攤薄了整整2pct。

海豚觀點：

1、當季表現幾乎缺點

概括來看，微軟當季的業績表現基本沒有缺點。雖然也可以說沒有特別超預期的表現，但收入和利潤增長雙雙高出賣方一致預期，利潤率更是不降反增，帶動利潤增長跑贏收入。

核心業務上，Azure增長繼續小幅提速，M365業務也靠著提價對沖用戶增長放緩，保持著不錯的增長。雖然前瞻指標包含一定來自OpenAI的「水份」，但新簽訂單和未履約餘額增長都相當強勁的增長也是客觀事實。

無論從任何角度看，微軟本季業績都沒有明顯缺陷，仍是第一流的穩健交付能力。

2、下季度指引繼續平穩

對於下季度業績，微軟的指引則一貫保持穩健乃至有些保守的態度：

1）營收上，公司指引的總營收中值同比增長15%，相比上季給出的指引大體持平。三大板塊各自指引的增速，同樣大體與上季的指引接近。換言之，公司預期後續的業務增長趨勢和相比當前至少是保持平穩的。

2）利潤率上，公司指引下季度的經營利潤率為45.3%。即便按微軟的保守預期，經營利潤率相比去年同期也僅收窄0.2pct。則大概率意味著下季度實際的利潤率依然會同比走高。換言之，下季度微軟的業績趨勢大概率還是收入增長穩健，而利潤則繼續跑贏的情況。

3、前瞻動態

1）近幾日OpenAI和微軟這一對整個AI行業擁有巨大潛在影響的合作方間的談判，取得了重要的階段性成果。只說結論，隨著OpenAI和微軟關係的降溫，沒了OAI的排他性獨家支持，後續微軟可能要像Google、Meta和Amazon一樣，需要更多的依賴於自身在AI相關功能或服務上的研發能力。這意味著微軟雲業務目前在AI領域上的絕對領先地位可能會有所動搖。這或許是給不太好的中長期信號。

由於涉及内容較多不便都放在摘要内，更多請見正文部分的第一小段。

2）另一個影響中短期業績的動態是，微軟自25財年4季度（自然年2季度）開始對多項業務進行了普遍10%~20%左右的提價。包括生産力流程板塊下的PowerBI，M365 on-prem和Dynamic 365，用以對沖M365等業務量坐席增長見頂放緩的影響。

此外，微軟自11月開始削減其給雲業務合作方/分銷方提供的價格折扣，預期等效於提價雙位數%。換言之，在提價紅利期度過前（至少1年），對微軟的雲計算和生産力流程板塊的增長會有支撐。

4、估值角度：由下圖可見微軟近5年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在25x~35x的區間内波動。期間整體的宏觀情緒、市場對AI的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都會影響估值在這個區間内波動。

我們直接按2年後27財年的業績為基準，按照海豚相對樂觀的利潤預期（比市場一致預期高10%左右），微軟業績前市值對應約30x PE。即便從這個角度看，微軟的估值仍算不得便宜，無疑包含市場對微軟在這輪AI浪潮中受益確定性所給出的溢價。

對這個估值水平和溢價是否合理，海豚無意去評判，需各位投資者結合自身的風險偏好來看。海豚能給出的看法是，微軟在中期視角内，無疑仍是美國AI産業鏈内，確定性和執行力最強的公司之一。雖然其營收和利潤增長算不上很高，但也勝在足夠穩健和很少讓人失望的交付能力。

雖然如前文所述，其原本靠OAI獲得的在AI領域内的先發和領先優勢可能有所消減，其在不低的估值下，可能並不能帶來大幅跑贏市場的超額回報。但對更追求穩定，能得到AI行業整體平均回報的投資人而言，微軟仍可以算最優的選擇其中之一。

以下是財報詳細點評：

一、OpenAI和微軟的

1、新的合作條款有哪些改變？

先簡要概括下，本次OpenAI (OAI)和微軟新簽訂的合作關係的主要内容和變化點：

1）在將OpenAI的運營主體，由「有限盈利」模式轉變為盈利為目的公眾公司後，微軟持有新主體約27%的份額。按最新一輪融資OAI約$5000億的估值，即微軟獲得了價值約$1350億的股份和對OAI運營主體27%的利潤/虧損歸屬權。意味著，「有限盈利」模型下，原先微軟能從OAI獲得的利潤上限為其投總投資額（$140億以上）8x的限制解除了。

2）微軟對OpenAI模型的使用權延遲至2032，且即便在AGI（人工智能）實現後該權利也不會被撤銷。原先合約下，微軟並不無條件擁有實現AGI後OAI模型的使用權。

3）微軟和OAI都擁有獨立或與其他第三方合作，各自研發AGI等權利。

4）OpenAI開發出的任何API功能仍僅能獨家在Azure這唯一雲服務平台上提供。

5）OAI允許向其他雲服務商採購算力，且微軟不在擁有首先供應算力的權利。但OpenAI與微軟簽署了約$2500億的雲服務合同（期限未知）。即OAI不會全部轉移走在Azure上的算力需求。

6）微軟分享OpenAI全部收入的比重，據媒體報道可能由原來的20%，下降到了10%以下。（上述所有比例都是由媒體報道的，並沒有官方的確認）

2、微軟和OAI「愈行愈遠」的原因和影響？

延展開來看，近期OpenAI與微軟的反復拉扯和此次簽訂新合約背後的綫索主要有2條：1）是OpenAI自身有將其運營主體由原先的公益性/非營利性的組織架構，調整為盈利性組織的訴求。以便後續更方便進行融資乃至上市，也能為其股東、管理層、員工帶來更多的財富收益。

2）海豚認為OAI和微軟之間從原先緊密合作到「漸行漸遠」背後的另一原因，則是OpenAI與微軟就中長期内算力建設規模和節奏上，存在巨大分歧，

微軟並不那麼願意配合OAI「激進和樂觀」的設想，大量建設其所需要的算力設施，並為了OAI承擔過於沉重的Capex支出。（匯總OAI的各類合作，總體量可能達30GW以上）。

而從OAI的角度，則可能是诟病微軟上綫算力的節奏太慢，成為了OAI發展的瓶頸和拖累。因而OAI抛開微軟，直接與Oracle，AMD，Coreweave，Nvidia和Broadcom等一眾雲服務或芯片商合作，簽訂了一係列算力供應合同。

雙方各有「小心思」且相互間對雙方都有不滿的情況下，漸行漸遠也並不意外，反而是情理之中。

3、新的合作協議簽訂有什麼影響？

最顯然的無疑是，OpenAI與微軟的綁定不再那麼強。原本OpenAI是為了Azure AI收入的最大單一客戶，後續OpenAI對Azure營收增長的貢獻可能會有所減少。對應的，微軟後續在AI相關收入上的增長會更依賴於自身的能力，包括旗下各類Copilot業務，以及開拓OAI以外企業AI雲計算的需求。

而從OAI的角度，根據新聞報道，作為向微軟讓渡部分利益的交換，OAI需要向微軟支付的收入分成比例很可能有所下降，能幫助OAI節省相當規模的現金流，據報道可能達$500億左右。對於四處簽訂了數千億美金體量合同、相當需要資金的OAI而言，也相當重要。

4、OpenAI對微軟財報的影響在哪？

最後一個問題是，與OpenAI的合作對微軟的財報在哪些方面有多少影響？分兩個角度看：

1）作為OpenAI的大股東之一的角色，微軟應當按其持股比例確認OpenAI産生的利潤/虧損。這一部分被確認在微軟的其他損益項中。

剔除其他損益中來自投資/利息損益的部分，剩下的部分在F1Q24~1Q26的兩年間，由虧損僅略超1億，大幅增長到單季虧損約49億。反映了微軟確認OAI虧損的快速擴大，對微軟整體淨利潤的拖累也越發明顯。

按照微軟當時持有OAI約30%~40%的份額，可推測出OAI的單季虧損可能已接近$150億，且應當還會繼續擴大。

2）在收入角度，OpenAI對微軟的影響則更加復雜。首先OAI産生的推理成本，會記入Azure的營收。而OAI的訓練成本則會資本化記入微軟資産負債表中的無形資産中，會以攤銷折舊的形式影響微軟的營收報表。

另外，因OAI和微軟的收入分成協議，OAI所有收入的一部分（據報道原先為20%，新合約後可能會有所下降），也會被記入微軟的收入。

結合外行的測算，OAI推理給Azure帶來收入+給微軟的收入分成（不包括Azure自己賣OpenAI API，以及Copilot相關的收入）合計年化大約在$100億左右，佔微軟集團整體AI相關收入（不僅是Azure AI）的一半或更多些。

由此可見，OAI在營收和利潤/虧損角度，對微軟的業績都有不大不小的影響。目前來看，隨著OAI和微軟綁定的放松，後續微軟AI相關、尤其Azure增長的主要推動力之一應當會有所減弱。同時，OAI導致的記在微軟其他收益中的虧損大概率也會繼續放大。不過也需要記得，微軟確認OAI産生的虧損總額僅限於其投資於OpenAI的資金額。據先前的報道，其確認虧損的上限可能在$140億或更多些。

二、財報披露口徑變化概覽

25財年開始微軟對財報披露的部門結構做出不小的調整。整體的調整思路是把面向企業的各類365服務，包括Commercial Office 365, Windows 365和Security 365，全部從各自原板塊調整到生産力&流程（PBP）大板塊下。在25新財年首次調整時，海豚投研對此已較詳細的解讀，就不在每次財報中重復筆墨。下圖簡要概括了此次調整的變化。對口徑調整更詳細的看法請見1Q25點評。

三、各板塊表現：全面好於預期，但Azure沒再有意外之喜

1.1 Azure依然優秀，但沒再驚豔

首先市場最關注的Azure業務，本季營收同比增長40%，剔除匯率影響增速則為39%。後一口徑下和上季基本一致，名義增長提升受益於匯率順風。雖然相比公司上季指引的不變匯率下約37%的增長，實際表現依舊更好。但在前兩個季度分別達3pct和4pct的beat後，市場對Azure的預期和阈值已大幅拉高。

業績前賣方對Azure增速的預期在39%~40%，而買方資金的預期則還要高1~2pct。因此，相比市場真實的預期，Azure本季並沒有真正的意外之喜。

雖然公司不再披露Azure中AI和非AI部分各自的貢獻。但結合業績前的一些賣方報告，前兩個季度Azure大超預期實際更多是歸功於傳統需求的反彈 (AI貢獻的增速雖在提升，但是預期之中的)。而近期傳統需求雖仍然不錯，但非AI需求繼續超預期向上拉動的可能性也不大。

同時，近期OpenAI與Azure的綁定程度下降，其對Azure AI相關收入的拉動效果可能也有所走弱。

整體上，因Azure的增速環比提速1pct，且Azure外服務器産品的收入增速也扭跌轉升，智慧雲板塊本季整體收入$309億，同比增長28%，好於市場預期2.4%。

1.2 全面提價對沖用戶量增長放緩，生産力板塊繼續平穩

細分業務中重要性和關注度排名第二的商業微軟365雲服務（Microsoft 365 Commercial Cloud）本季收入增長了17%，可變和不變匯率下都較上季小幅收窄了1pct，表現平穩。

從量價角度來看，1）本季商用M365的訂閱坐席數量同比增加了7%，增速較上季度持平；2）平均客單價的同比漲幅則從上季的11.3%收窄到10.4%。

兩者結合來看，在Office的用戶滲透趨於飽和，用戶量增長難有看點的情況下，前文提及的近期在Office多個産品上的提價，維持了Office業務仍不錯的增長。本季的增速波動，也正是由於同比角度提價幅度的小幅變化。

生産力板塊中的其他業務， LinkedIn的收入增速在低位保持平穩，而Dynamics的增長在上季的「暫時」高點後也再度回落，沒有特別值得關注之處。

而消費者M365業務的增速本季則繼續提速到28%。和企業M365的情況類似，本季消費用戶量同比增長也相比上季放緩了1pct到7%，近幾個季度的收入加速增長同樣主要歸功於今年1月份對消費版Office在12年來首次提價的利好（幅度達30%~50%左右）。

整體上，雖然核心商用M365業務增長平穩中略降，但在消費M365強勁提速增長的拉動下，本季生産力流程板塊的整體的營收增速為16.6%，較上季小幅提速，且同樣小超彭博預期2.3%。

1.3 個人業務：沒有指引的那麼差

在完全渡過了並表動視暴雪的影響期後，更多個人計算板塊的增長開始回歸常態。本季度營收增長4%，沒有公司先前指引的會負增長那麼差。但維持在低個位數的增速，意味著仍沒有值得特別關注之處。

具體來看：1）主要的改善點在Windows和硬件板塊的收入有所提速到5%，根據公司的解釋，主要是歸功於Win10臨近終止服務期，Windows需求的集中釋放，此部分收入同比增長了18%。

2）廣告收入剔除買量之後的增速為15%，環比略有放緩，但大體平穩。面對OpenAI和Google等對手的競爭，Bing並沒有亮眼之處。

3) 遊戲板塊則因Xbox主機銷售不佳的拖累，收入跌入負增長

四、Capex投入再度暴漲

雖然業績前，市場已普遍預期微軟本季的Capex支出會再度上調，賣方一致預期放到了300億左右。然而實際Capex（包括租賃）支出達到了349億，環比上季度再度拉高超$100億，再創歷史新高。

結構上，如同公司先前的聲明，先前公司Capex更多是用於數據中心物業等長期資産，近期則更多會投到短生命期的設備上。據公司聲明本季Capex中近一般是投入到了GPU和CPU等短生命期設備上。表明微軟開始進入對芯片的拉貨高峰期。

此外，本季微軟的租賃資本支出也高達111億，同比高增71%，使得總Capex支出和現金Capex支出有很大的差異。這則體現出微軟在數據中心等長生命資産上，更多採用對外租賃，而非自建的。

這對上遊的芯片公司，和提供數據中心租賃的服務商都是利好信號(的驗證)。

五、新簽合同金額暴漲，但也是OpenAI的「大單」

匯總上述各板塊表現，微軟集團整體本季度營收$777億，同比增長18%，趨勢上相比上季大體平穩、略微有提速，但相比公司上季給出的指引和彭博一致預期的15%，是明顯超預期的。

除了當季營收增長不俗外，本季公佈的領先指標同樣不俗，不過主要也是因來自OpenAI的長期大訂單。考慮到OpenAI四處簽訂框架性的大訂單，但自身當前造血能力有限，對中長期内這些訂單能否實際完全轉化，海豚還是保持一定謹慎態度的。換言之，對這類主要因OpenAI産生的「異常」大單，而不是由眾多客戶共同拉動的常態下訂單增長，不能「太當回事」。

具體來看，本季新簽企業合同金額同比暴漲112%，公司表示主要是OpenAI向Azure簽訂的使用承諾合同（其中不包括幾天前簽訂的$2500億承諾）。

因此，待履約企業合同餘額本季增速也拉高到了51%，達$3920億，環比上季增多了240億。平均合約年限在2年左右，換言之，僅考慮目前已有的未履約企業合同，就能確保後續每年近2000億的收入。