北京時間 7 月 31 日美股盤後，美股 AI 總龍頭之一的微軟，再度交付了一份相當亮眼的業績，各項指標幾乎全面好於預期。最核心的 Azure 增長更是再度拉升到 39%（恒定匯率下），甚至比普遍更高的買方預期也更為強勁。業績後股價應聲大幅拉漲！
具體要點如下：
1、Azure 再度超預期大幅提速：最受關注&最能影響公司股價走勢的單一指標 -- Azure 的營收增速，本季在可變和不變匯率口徑下都為 39%，較上季度增速分別環比大幅拉升了 6pct 和 4pct。
相比之下，恒定匯率口徑下，公司指引的增速是會環比持平或微降 1pct，買方也僅是預期會略微提速到 36%。即便抛開預期差，Azure 增速持續兩個季度的大幅拉升，向上突破已在 30% 出頭徘徊了良久的增速中樞。凸顯需求強勁之餘，也會促使市場上調後續 Azure 的增速預期。
2、M365 和 Copilot 繼續小步向前：市場關注的另一重要細分業務--微軟 365 商業雲服務，本季收入恒定匯率下增長 16%，較上季小幅提速 1pct。
驅動因素上，訂閱坐席數量同比增加了 6%，預期内的繼續小幅放緩。但因更多用戶採用高定價的 E5 和 Copilot 功能，平均客單價提升了約 11%（也有匯率因素利好）。
整體上，商業 M365 和 Office 内 Copilot 的表現屬小步向前，沒有特別亮眼之處，仍在提用戶滲透率的階段。
3、整體業績上，本季總營收同比大增 18%，較上季的 13% 明顯提速。雖本季確有美元貶值的利好，但剔除匯率影響後，總營收增速仍是環比加速了 2pct。旗下三大板塊皆有超預期的增長。
利潤端，本季經營利潤同比增長約 23%，較已不俗的收入增長進一步提速，經營利潤率同比擴張 1.8pct。微軟正式確認增長提速、利潤率擴張的雙優業績周期。
4、領先指標爆拉，強不僅在一時： 本季新簽訂的企業合同金額同比跳增 37%（恒定匯率下 30%），相比上季（不足 20%）大幅拉高。
另一指標--待履約合同餘額同樣創新高地達到$3680 億，同比大增近 37%。單季環比淨增額達$530。無論是同比增速，抑或是單季淨增額都創歷史新高。
從領先指標看，指向的是微軟不僅是本季已確認的業績不俗，目前對微軟各類企業服務的新增需求也相當強勁，暗示著後續中短期内公司的業績大概率同樣不俗。
5、科技提效：雖然經營利潤增長強勁，但本季成本和費用的實際支出，是持平乃至小超公司上季時給出的指引。換言之，超預期的利潤幾乎完全是來自更強的增收，而非公司在控費上超預期的節省。具體看，由於在 AI 等業務上的天量 Capex 投入，微軟的毛利率確實在承壓（本季同比收窄了 1pct）。
經營費用整體同比增長 5.8%，增速仍在相當低位，部分體現出 AI 等科技在提效上的作用。其中主要是管理費用同比減少 11% 的貢獻。
6、由於谷歌早先再度明顯拉升了 Capex 指引，市場近期對後續 GPU 及其他硬件的投入預期也更趨於樂觀。而微軟本季包含租賃本季支出$242 億，環比上季拉小幅升約 28 億。
雖確實比傳出微軟推出部分租賃合同時，即一季度的支出更高。但和海豚關注到的頭部投行的預期大體相近。並沒有像 Google 那樣繼續明顯上調開支。全財年合計支出$880 億，也與早先給出的預算大體相當。
7、後續指引： 大數上，公司對下一季度總營收和經營利潤的指引，按中值隱含同比增速分別為 14.7% 和 14.9%。兩者相比本季的增速都有明顯的收窄，與上上季度 F3Q25 時的情況接近，也暗示著經營利潤率會大體持平。
且該指引中包含了約 2pct 來自匯率順風對收入增速的貢獻。因此，若按這個指引看，在匯率利好更明顯的情況下，收入和利潤增速卻都環比下滑，從趨勢上顯然看起來並非好消息。
不過一方面，過去兩個季度指引增長走弱、實際業績走強的情況，已讓市場對管理層偏保守指引脫敏。另一方面，相比業績前的市場預期，本次指引也還是全面超預期的。
關鍵業務上，管理層預期 Azure 恒定匯率下的增速為 37%，雖指引環比減速 2pct。但業績前，市場的預期也是從 F4Q25 的 36% 降速到 F1Q26 的 34%。即市場對季節性減速 2pct 早有預期，但實際指引的增速絕對值還是高於預期的。
海豚投研觀點：
概括來看，微軟本此業績顯然相當出彩，上表中的各項指標全部都好於市場預期。業績前，市場對微軟此次業績的最主要關注的就在於兩點：1）Azure 的增速如何，能否進一步提速，産生供應瓶頸是否還存在，2）天量的 Capex 支出導致毛利率承壓的情況下，公司如何通過 Opex 上的調節對沖對經營利潤的影響。
其他一些相對次要的關注點則包括：3）Copilot 的滲透情況和拉動 P&BP 板塊營收的貢獻是否有明顯的提升，4）公司先前大幅裁員對費用和公司盈利的影響如何，5）公司與 OpenAI 間緊密合作關係的一些改變（OpenAI 將部分計算需求遷移至 Oracle 等其他平台上），對 Auzre 的影響有多大？
那麼我們可以看到，Azure 的增長有一次超預期的明顯拉高，不斷向上突破，指向目前在 AI 等相關需求的引領下，市場對雲計算的需求非常強勁，且其中 Azure 無疑幾大提供商匯中的領頭羊和最大受益者。
算力瓶頸的問題似乎看起了也至少暫時得到了解決，而 OpenAI 遷移部分需求至少目前也並非體現出明顯影響。
第二點，在毛利率確實承壓的情況下，微軟在創造了大量預期外的增量收入的同時，Opex 支出卻並未超過原先預算。憑借僅個位數的費用增長，確保了利潤率不僅未降反而有所提升，經營利潤增長重回 20% 以上。而裁員的效果似乎也已體現在管理費用的明顯下降上。
因此，可以收本次業績近乎完美解答了市場原先的所有疑問。再結合同樣明顯拉升的領先指標，可謂欣欣向榮的景象。
再結合管理層提供的指引，展望公司後續中短期内的業績走勢，如前文所述。雖然公司的指引顯的有些保守，各主要指標的增加較本季都會有所下滑。但多次超預期後，市場對公司的謹慎已不那麼 「信任」。
1）增長端，雖然市場確實需要以公司的指引為基準。但上季度時仍高懸的關稅、再通漲、美國經濟衰退的問題擔憂已基本消散。近期 AI 模型上大量的新進展，也讓實業和資本市場對 AI 的熱情和信心再度回歸高點。在不出現黑天鵝宏觀事件的情況下，目前確實難以看到會讓微軟業績走勢向下的因素。即便確實會比本季略有走弱，大概率仍會在相對較高的景氣度内。
2）利潤率上，由於公司預期 26 財年 Capex 仍會較本財年繼續增長。且結構上，生命周期較短的 GPU 等設備比重將逐步上升。 市場目前的共識是，FY26 開始資産折舊額將快速爬坡，根據多家華爾街行的預測後續幾年内可能對經營利潤率産生 2~3pct 的拖累。
對此，微軟需要通過優化産品結構、控制經營費用等方式進行對沖。不過微軟通過此次的業績，和近半年内總數高達約 1.6 萬人的較大規模裁員，似乎已經證明了其應對利潤率壓力的能力。
換言之，短期内微軟的業績和股價大概率是呈繼續穩步向上的態勢。
至於估值角度，由下圖可見微軟近 5 年多來，股價對應前瞻單股盈利的估值區間大約在 25x~35x 的區間内波動。期間整體的宏觀情緒、市場對 AI 股市的樂觀程度，以及微軟的業績趨勢好壞都可以是影響估值漲跌的關鍵因素。
近期隨著關稅等宏觀風險的退坡，以及市場對 AI 情緒再度走向極度樂觀，微軟的前瞻估值倍數也再度摸到區間高點的 35x 以上。雖然從絕對角度看，當前市場對微軟後續 2~3 年内約 10~15% 的收入增長預期，和 15%~20% 的盈利增長預期，對應 30x 左右的前瞻估值倍數中樞，必然包涵了相當的溢價。
雖然該估值和溢價是否合理，是個可以商榷的問題。且其中無疑既有對微軟的競爭壁壘和其 AI 軟件端龍頭的認可，也有對尚未反映在業績預期内的 AI 可能帶來的增量利潤的期待。無論是否合理，目前市場已經接受了這一估值中樞，那麼只要 AI 敘事和微軟的業績仍在良心周期内，即便估值看起來不便宜，也會有進一步上攻的空間。
以上是本次財報點評的概要部分，詳細點評在持續更新中
内容來源：長橋海豚投研
