分眾：短期承壓並非大問題，新的故事已在路上

大家好，我是海豚君！

北京時間 8 月 29 日，$分眾傳媒(002027.SZ) 發佈了 2025 年半年報業績。由於 Q1 業績已出，因此我們主要聚焦 Q2 的邊際變化，以及對 Q3 的展望。整體來看，與預期相比，二季度收入差了點，盈利比較亮眼。

具體來看：

1. 點位持續優化：相比一季度，二季度繼續減少梯媒海報點位，同時小幅度增加一二綫城市的智能屏，但總點位數也開始呈現下降趨勢。智能屏相比海報能夠實現更實時、動態投放的廣告效果，再加上未來收下新潮的 70 萬智能屏，重復點位也需要快速整理。

2. 收入增長吃力：二季度收入增長 0.5%，相比上季度增長放緩，主要受到環境動蕩影響（關稅、消費低迷、外賣大戰預算遷移等），另外媒體終端的點位數下降可能也多少影響的收入。不過好在雖然收入承壓，但客戶結款周期有所好轉，二季度應收賬款周轉天數從一季度的 74 天下降至 69 天。

3. 成本逆勢下降：點位優化帶來的直接作用就是成本（主要是租金）減少了 10%，環比淨下降 0.7 億元，同比下降 1 億，使得毛利率提高至 71.4%，幾乎是 2018 年與新潮厮殺之前輝煌時期的水平。

靠著更少的成本，實現了持平或者更高的收入，背後實際上就是競爭力提高的表現——當下雖還未完成新潮的合並，但廣告主因擔心收購期間對接人員調整帶來的産品效果影響，已經部分遷移原新潮的預算。因此而獲益的分眾，在産業鏈中對上、對下的議價權會都會相對提高，比如談到一個價格更優惠的租金、降低刊例價折扣、提高上刊率等等。

4. 利潤率逼近歷史巅峰：與成本一樣嚴控的，還有經營費用，總費率保持穩定，但其中人員薪酬下降 11%，未來合並新潮，勢必還有一次較大的人員調整。最終核心主業的經營利潤率達到 47%，同比提高了 5pct，正在快速靠近歷史巅峰 50%。

按照分眾未來更高的市場競爭地位而言，恢復到往年巅峰只是時間問題。不過收購是否順利，還得樂觀中帶一點謹慎，畢竟合並之後分眾市佔率將達到 17%，是否會通過經營者集中相關規定，還需繼續關注。

5. 分紅穩定，高回報優勢有所削弱：2025 年上半年公司預計分紅 14.4 億，即每 10 股 1 元。和去年上半年持平，分紅佔利潤率比例 60% 左右。若參照去年情況（全年分紅率 100%），那麼下半年分紅會擴大。不過隨著市值的上升，8 月 29 日收盤後已經達到 1200 億，那麼這個分紅回報預計會略微降至 4.6%。

6、重點業績指標與市場預期對比：

（由於較少機構在公開報告中單獨對季度業績進行預期，因此 BBG 一致預期與實際預期有一定偏差。）

海豚君觀點

二季報雖然有瑕疵，但最大的驚喜在於收購利好的提前釋放——印證分眾吃下新潮後利潤率再擴張的邏輯。因此，海豚君認為，市場多半不會對收入 miss 太過苛責，因為收入端已有增長轉機的新故事——碰一下廣告、收購新潮（待監管審批）。

上季度我們梳理分眾的邏輯，還是分紅底 + 收購新潮預期下帶來直接的收入擴張，以及同行競爭放緩下利潤率上限的打開；那麼對於這個季度分眾的主要邏輯，海豚君認為，則是通過與支付寶合作「碰一下」，本質上是在增加了新庫存、新廣告主的推動下，去滲透更多的 TAM。

換句話說，合作推動「碰一碰」的最大好處，就是幫助分眾去滲透效果廣告市場，彌補梯媒品牌廣告轉化率難追蹤的 bug，增加現有廣告主的投放信心，而基於效果轉化付費（CPS）的定價模式，降低了投放門檻，有利於圈定更多的中小廣告主。

而於支付寶而言，「碰一下」幫助完善了用戶綫下消費場景的數據和鏈路，提高綫下支付使用頻次（提高支付滲透率），同時還可以與隔壁電商、外賣等業務聯動，新增一個流量入口。這樣特殊難得的用戶消費數據，是可以用於升級阿裡和分眾背後廣告投放係統的利器，真正意義上的實現綫上綫下場景聯動的一體化營銷解決方案。

鑒於初期效果還不錯，比如「碰一下」的轉化率高於傳統效果廣告，已經出現了「三得利」這樣的突出案例（通過「碰一下」投流，實現了跨區域的品牌認知和購買用戶滲透），因此兩家都有持續合作的意圖。

這對於分眾來說，也就意味著這絕非一次性的增量，而是一個可預見的長期基本面變化。雖然收購新潮和碰一碰廣告，兩大利好還未體現到短期財報中（收購新潮需要等股東大會、監管審批），因此我們單純看 Q2 業績，主要體現的還是分眾的大貝塔邏輯——二季度雖然在季初因為關稅問題，出海轉内銷的驅動下，國内廣告投放增加明顯，但 618 表現不佳，季末收尾有所拖累。

不過從三季度開始，「碰一下」廣告的收入，我們預計將有直接體現：按照調研信息測算，假設 Q4 末達到 200 萬台設備佈點，1000 萬碰一下 DAU，假設領券率 80%，核銷率 50%，0.5～2 元單券價值，分眾綜合分成比例 60%，那麼計算下來，年底佈局情況年化收入可以達到 10 億。今年按推進節奏，預計可以新增 2 億的收入規模。

因此，相較於 Q1 的預期，海豚君需要做一些調整：1）提高 25 年收入預期 2 億；2）提高 25 年盈利率至 45% 水平；3）由於有收購新潮的預期，按照稍高於 20x 估值中樞，即 22x -25x P/E 計算，對應中性至樂觀估值為 1280～1450 億，相比當下還有 7%-20% 的空間。

以下為財報詳細解讀

一、收入概覽：抗壓微增

二季度分眾總營收 32.5 億，同比持平，低於市場預期。近期因為收購新潮和碰一下廣告兩個利好，估值已經不怎麼反映當下業績壓力。

社零數據顯示，三季度消費還是平淡，因此行業壓力仍然不小，預計政策刺激也在路上。

二、細分表現：均存在環比修復

細分業務表現，2025 年上半年梯媒同比增長 2.3%，影院廣告因為春節期間表現不錯，收入也從大幅下降恢復到了 3% 的增長。

但三季度電影又萎了，暑期總票房拉胯，預計對影院廣告也有影響。而分眾年初估計為了應對《哪吒》熱度而臨時簽約的近 600 家新增影院，二季度馬上終止，又從 2459 家回到 1853 家。

6 月，分眾宣佈與支付寶合作「碰一碰」，由分眾在電梯屏幕旁安裝支付寶「碰一下」藍色圓環，用戶使用手機 NFC 觸碰後，會彈出支付寶現金紅包、淘寶減免券、商家會員券等。用戶使用核銷後，分眾按照一定的比例（50～70%），獲得單券分成。

在分眾與支付寶的合作中，分眾承擔設備成本，支付寶提供定制芯片和技術方案，同時供應 1 億現金紅包、1000 萬張閃購免單券。單券價值在 0.5-2 元不等，分眾與支付寶總體 6/4 分成。

除了按照實際核銷情況的 CPS 報價外，商家還可以選取傳統智能屏 CPD+ 碰一碰廣告 CPS 的綜合營銷方案。也就是 50% 的傳統智能屏展示費用 +CPS 增量分成（若核銷率>15%，則超出部分按照 CPS 單價的 1.2 倍核算），這樣商家可以實現動態品牌廣告展示 + 優惠券發放的「雙倍營銷」效果，不僅能更快促成交易，並且彌補了分眾的品牌廣告無法獲取真正轉化價值的弊端。

按規劃進度，8 月初分眾已完成 40 萬台設備的搭建，預計年底完成 200 萬台佈置。機構預測，碰一碰廣告有望每年給分眾帶來 5-10 億的增量收入。