Roblox：生態繁榮創紀錄，為何市場不買賬？

大家好，我是海豚君！

$羅佈樂思(RBLX.US) 美東時間 10 月 30 日美股盤前發佈了 2025 財年第三季度業績。整體業績全面超預期，但市場可能不滿的是，四季度虧損超預期和指引隱含的增長趨勢（放緩過快）。

海豚君認為，這背後本質上還是畏高心理，高估值下加劇了對後續高增長持續性的擔憂（尤其是考慮到二季度爆款遊戲 Grow a Garden 的用戶粘性走弱下），因而選擇兌現利好離開。但中長期下，我們仍然看好 Roblox 的平台生態壁壘和價值擴張，可關注短期估值回調時期的機會。

1、受益熱門遊戲，三季度平台流水、DAU 均同比增長 70%，顯著超出公司保守指引。雖然實際表現也超過賣方一致預期，但考慮到三季度平台同時在綫人數同比增加 130%，按照在綫人數與 Bookings 變化趨勢來看，三季度大大超指引（+40%）概率非常高，因此海豚君判斷，買方情緒會比一致預期要積極得多。

2、四季度指引隱含增速放緩過快：在三季度 70% 的跳躍式增長下，四季度指引流水增速迅速放緩到 50% 達到 20 億，意味著環比只增加了 4%，年化未來一年的增速為 17% 低於 20% 的長期目標。與此同時，從絕對值上看雖然指引的 20 億要比一致預期的 18.5 億更高，但按照市場原來的預期，四季度環比增速有 8%，年化未來增速為 36%。只有 36% 以上的内生增速才能匹配上當前 50x 以上的 P/E 水平。

但這一場景似曾相識，在 Roblox 歷史財報季中多次出現。海豚君認為，由於遊戲本身的周期 + 返校日等特定擾動，季節性波動難以避免，況且在遊戲裡，當期瘋狂暴增，下季度出現大量流失是正常現象。拉長視角看，短期擾動不改長期擴展態勢。

3、亞太地區、13 歲以上用戶增長最多：三季度 DAU 達到 1.5 億，按照一般遊戲的 DAU/MAU 粘性對比，整體用戶規模應該已經超過 4 億，距離 10 億目標的進程快要過半。

細分來看，不同地區都有破紀錄的季度淨增長規模，其中亞太和其他地區增長用戶數最多，佔了總淨增用戶數的 60%，主要得益於分區定價策略開始産生效果，刺激了用戶可承受的購買意願，其中印尼帶來的新增用戶最多。

從年齡上看，三季度仍是 13 歲以上用戶增長更多，除了本身平台内容質量逐步提高帶來，也與 9 月有返校季影響，拉低了低齡用戶的活躍度。

4、繼續提高開發者分成：海豚君說過，讓我們對 Roblox 中長期保有信心的關鍵變化，就是公司開始有意識的提高對開發者的分成。短期視角，提高開發者分成多少會影響盈利釋放。

但長期來看，要想 Roblox 跳出小産品周期邏輯，繼續走平台擴張的邏輯，就需要營造一個健康的生態，這裡面優質内容開發者是非常重要的角色，因此做好相關激勵機制，對整體生態的發展是關鍵。這在從去年以來不斷有爆款出現，帶動平台在非客觀因素下（如三年前的疫情紅利）做到了真正激活内生增長，就能印證這一策略的有效性。

三季度開發者分成比例（佔流水比重）雖然環比僅略有增加，但同比增加 2pct。與此同時，相比收入比例來看是持續走高的。這說明，隨著優質遊戲的增多，平台遊戲的平均生命周期延長，遞延確實拉長，但仍然是基於實際流水到賬情況保持對開發者的正常分成。

而從 RDC 大會獲悉，四季度公司將開發者 Robux 幣與真實美元的換匯比例做了調整，較之前有所「升值」（1 Robux 能夠換 0.0038 美元，較之前上漲 8.5%）。雖然可能會對四季度盈利有影響，但這同樣是一個長期對生態正面促進的重要舉措。

5. 指引虧損有所加大：盡管讓利開發者，但開發者可以帶來更多的優質遊戲，從而吸引平台破圈、用戶提高付費，最終帶來的收入擴張，更容易推動盈利提升。對 Roblox 來說，除了推進廣告業務和更多 AI 工具開發，而可能會産生一些新增的研發、銷售費用，其他時間除開發者分成外，總體費率相對穩定，因此只要收入擴張，就能自然帶來經營效率的提高。

如下圖，3 月推出的 Roblox Cube 模型，方便開發者自動生成内容：

實際來看，三季度 GAAP 經營虧損近 3 億，虧損率收窄至 22%，剔除 SBC、利息、折舊攤銷後的 Non-GAAP EBITDA 為 0.46 億，利潤率 2.4%。但由於 Roblox 待確認的遞延收入很高，考慮這部分收入後，Covenant Adj. EBITDA 利潤率則環比提升 4pct 到到 26%，也更能體現真實經營狀況。

管理層對 Q4 虧損指引再次超過 3 億，虧損幅度高於市場預期，可能由於增加開發者分成（蘿蔔幣匯率調整）、安全等基礎運營費。調整後 EBITDA 指引中位數為 27%，環比改善有所放緩，海豚君認為除了返校季可能影響創收外，上述說的對開發者換幣比例優待也會對短期利潤有一些影響。

三季度自由現金流同比翻倍增長達到 4.4 億，佔當期 Bookings 的 23%。

6. 財務指標一覽

（注意：下圖 BBG 一致預期比較落後，並未完整體現財報前的市場預期調整以及更樂觀的買方預期（定價方），因此這次 beat 幅度實際沒那麼大。）

海豚投研觀點

整體來說，三季度業績還可以。市場反饋負面，除了對開發者分成提高對四季度的虧損超預期之外，其次主要就是基於對指引隱含的增長趨勢放緩過快不滿。如果主要因讓利更多給開發者而導致虧損超預期，海豚君認為反倒可以從長期視角積極看待。而如果是增長問題，正如海豚君前文所說，這在 Roblox 歷史上並非首次。只能說，高估值壓力下，部分資金難免有利好兌現、落袋為安的考慮。

Q2 超預期業績發佈至今，Roblox 的股價實際沒怎麼漲。這其中的主要影響因素，就是二季度的爆款遊戲《Grow a Garden》在進入 8 月之後用戶參與顯著放緩，Roblox 也因此而回調了 15%。當另一新爆款《Steal a Brainrot》用了更快的速度接棒《Grow a Garden》的用戶流量，股價才重新修復。

盯産品周期，是跟蹤遊戲公司的一貫做法。但由於遊戲本身更輕量且更易在 Roblox 上切換新遊，因此同樣是一款大 DAU 爆款，Roblox 上的小遊戲平均生命周期應該相對低於有實力留存的獨立 App。這樣一來，給我們去盯 pipeline 增加了成本。

但正如海豚君上季度闡述的觀點：Roblox 並不適合看做傳統的遊戲公司，而更適合看做平台。Roblox 最大的優勢就是不缺内容供給，變相的養了一大群開發商，時刻在生産内容和養成爆款。對於 Roblox 來說，無需承擔賭爆款的風險。這就好比 YouTube 和 B 站的邏輯。只要把經濟生態平衡好，那麼創造者、用戶之間就可以形成相互促進的正循環，好内容總會出現的。

因此《Grow a Garden》之後是《Steal a Brainrot》，《Steal a Brainrot》還未完全衰減，後面又來了《99 Nights in the Forest》，隨後又是《Plants Vs. Brainrots》。雖然後兩者爆發性不如《Steal a Brainrot》，但這種接棒的趨勢印證了 Roblox 的内循環生態逐步穩固——這使得，縱使遊戲之間此消彼長，但平台整體處於擴張趨勢。

除了平台内生增長外，中長期的增長推動還有廣告、蘋果稅改革等故事。因此海豚君對 Roblox 的中長期前景依舊看好，只是依然是好公司 vs 好價格的問題。

假設未來兩年仍然能保持 25% 的 Bookings 增速（高於公司 3 年前定下的長期目標 20%），在明年利潤率略有提升下（+2pct），實現 Adj. ebitda 22 億，兩年 CAGR 為 30%。以目前市值算還有 38x EV/EBITDA，顯然不算足夠安全。但若給點盈利拐點的溢價，回調至 35x（770 億，相比上季度估值有所提升）以下則可以積極關注起來。

以下為 Roblox 關鍵指標圖表：