$東鵬飲料(605499.SH) $東鵬飲料(集團)股份有限公司(25052.HK) 我們在《Monster：手撕紅牛，20 年 100 倍 「怪獸」 如何練就？》討論了 Monster 是如何 「擊敗」 紅牛並練就 20 年 100 倍的增長奇迹。而在國内，其實也有一家能量飲料界的 「狠角色」，在傳統消費低迷的這幾年，殺出了一條高速增長的血路。
自 2021 年上市以來，這家公司的收入年復合增速超 30%，利潤增速更是超過 40%，成為 A 股、H 股軟飲料公司中增長最猛的黑馬，它就是東鵬飲料（下簡稱東鵬）。
那麼東鵬到底做了什麼，實現了從區域品牌一路逆襲幹到全國第一？海豚君這次就帶大家細扒一下這家公司，從商業模式&打法、未來的成長性、以及估值三個維度試圖為各位投資者帶來一些啓發，本文作為上篇，著重討論東鵬的商業模式&打法，下面我們直接端正文：
以下為詳細内容：
一、東鵬飲料是家怎樣的公司？
1、深耕南粵到走向全國
在展開深入分析前，我們按照慣例先簡單介紹一下東鵬飲料這家公司。
東鵬是一家深圳老字號飲料生産企業，也是中國首批飲料企業，在 2003 年通過員工集資持股的方式完成了國企轉民企的改制後，進入發展的快車道。
2009 年推出 250ml 東鵬特飲成功切入並聚焦能量飲料賽道，前期在大本營廣東深耕，積累經驗。2016 年，紅牛面臨商標紛爭，市佔率下滑，東鵬借機推出戰略大單品 500ml 東鵬特飲並開啓全國化，2021 年市佔率超越紅牛，至今連續 4 年成為國内銷量最高的能量飲料品牌。
收入端看，東鵬的營收規模從 2019 年的 42 億元一路飙升到 2024 年的 158 億元，年復合增速高達 30%，更難能可貴的是，在東鵬 2023 年營收突破百億後，2024 年仍然保持著 40% 的超高增速，打破了傳統軟飲公司 「百億瓶頸期」 增速放緩的規律。
從品類上看，最初以 「東鵬特飲」 為代表的能量飲料品類佔比在 90% 以上。後期，東鵬逐步拓展至電解制水、果汁茶、即飲咖啡、植物飲料等多個品類，向平台型軟飲料公司進軍。目前，能量飲料佔比下降至 84%，仍然是東鵬的絕對基本盤，另外，電解制水 「補水啦」 經過 2 年的培育，當前在東鵬總營收的佔比接近 10%，成為第二增長曲綫。
從地區上看，近年來東鵬完成了從大本營廣東地區到全國的滲透，除了廣東地區外其他地區的發展較為均衡，截至 25H1，廣東省内佔比從最初 60% 以上降至 24%，蛻變為全國性軟飲巨頭。
2、重資産模式，生産渠道一把抓
商業模式上，不同於 Monster 只專注於品牌管理、産品研發的輕資産環節，東鵬採用了典型的重資産打法——生産、渠道建設等重資産環節全部掌握在自己手上。
從下圖可以看到，東鵬上市前固定資産 + 在建工程佔總資産比例高達 30% 以上，上市後伴隨公司近年來加速全國化，産能爬坡帶動規模效應釋放，截至 25H1，這一比例下降至 23%。
生産端，東鵬從一開始就選擇了全鏈條自建的生産模式，最初只在華南地區設立生産基地，後期隨著全國化的不斷推進，東鵬在全國範圍内持續增設生産基地和産綫應對新增的需求，目前東鵬已經在全國範圍内建設了 13 個生産基地（4 個處於在建中），覆蓋華南、華東、西南、華中、華北五大核心區域，每個區域實際的運輸半徑控制在 500 公裡以内。這麼做的好處在於生産可以不用受制於人，且可以享受規模效應帶來的盈利能力的提升，但相應的，生産和管理難度也會大幅提升。
而從下圖可以看到東鵬的産能利用率從 2018 年開始逐步爬坡，截至 2024 年底已經達到 90%，放眼整個軟飲料行業，基本屬於頂尖水平（軟飲料行業的平均産能利用率在 70%-80% 之間），反映的是東鵬超高的單綫生産效率。
另外，渠道建設上，相較於 Monster 借助巨頭網絡進行擴張，東鵬採用的是全渠道精耕模式。一般來說，軟飲料行業傳統的分銷體係普遍採用的是廠家 - 經銷商 - 分銷商 - 批發商 - 終端的模式，鏈條較長，導致廠家對渠道和終端網點的掌控力並不強。
而東鵬則採用的是經銷商 - 郵差商 - 終端門店三層獨立分銷架構，其中比較特殊的環節是郵差商，一般來說，東鵬的郵差商基本都是當地具備客情資源、配送能力、熟悉區域情況的經營者，不同於傳統單純搬運貨品、賺取差價的批發商，郵差商不僅要負責將産品配送至終端，還要承擔開拓網點、維護終端客情關係、收集市場信息等職責。
可以說郵差商是東鵬得以渠道深度下沉的關鍵推手，直接決定了東鵬終端網點的開發廣度和質量，為了和郵差商實現利益綁定，東鵬會為郵差商提供專屬的配送補貼和網點開發獎勵，經銷商也讓出一半利潤給郵差商，形成三方利益共同體。
而對於終端網點，東鵬不僅會通過大規模投放冰櫃提升品牌曝光率，也會親自派業務員和郵差商一起負責終端網點的維護，提升網點質量。
截至 25H1，東鵬在全國範圍内擁有超過 3000 家經銷商、6.7 萬家郵差商和 420 萬家終端網點，構成了東鵬縱深的渠道網絡體係，在行業内已經妥妥佔據第一梯隊，相較於傳統的分銷結構來說，東鵬的這套體係更加扁平且高效，可以更好實現對終端的掌控（下文會詳細展開）。
3、成本控制能力出色，毛利率處於行業領先水平
從盈利水平上看，東鵬的毛利率在 45% 左右，其中能量飲料的毛利率接近 50%，而電解水和其他品類由於體量較小，當前毛利率不到 30%，對公司整體的毛利率有所拖累。
雖然比不上農夫山泉這種 60% 的頂尖水準，但考慮到東鵬走的是性價比路綫，定價較低，能達到這個水平也屬於非常優秀了。
而從單位制造成本的角度來看，2024 年東鵬單位制造費用（不含原材料和制造人頭費）是 216 元/噸，而軟飲行業平均的單位制造費用平均都在 500-600 元/噸這個區間，也就是說，東鵬具有極強的成本管控能力。
4、超越可樂、農夫的超高股東回報
從股東回報指標 ROE 上看，2024 年東鵬超越了農夫和可口可樂，成為軟飲料行業裡的 「股東回報之王」，顯著高於國内其他軟飲料上市公司。
杜邦拆分來看，雖然東鵬淨利率、周轉率、權益乘數三項指標沒有一項位列第一，但卻通過三項指標的相互平衡最終超越了其他所有公司，背後其實反應的是東鵬極高的管理水平和經營效率，算得上是重資産經營模式的典範。
二、為何是東鵬和 Monster？
以上我們結合財務視角重點分析了東鵬的商業模式，也判定出東鵬是一家極為優質的公司，問題是東鵬如何做到的？和 Monster 相比，為何看似商業模式、打法不同的兩家公司可以分別在各自的國度 「推翻」 紅牛，後來者居上？我們繼續分析：
1、相同之處在於都避開了紅牛，實現錯位競爭
和美國類似，在東鵬之前，紅牛早在 1995 年就進入了中國市場，依託華彬集團的運營，長期定位於高端能量飲料市場，核心的受眾群體是白領和極限運動愛好者，從 1996 年開始斥資上億元贊助央視春晚，奧運會轉播，並持續贊助 F1 賽車、懸崖跳水等極限賽事，強化 「高端國際品牌」 形象，早年在國内能量飲料市佔率一度超過 80%。
和 Monster 一樣，為了避開和紅牛的正面競爭，東鵬將核心目標客戶鎖定在了紅牛未滿足的下沉市場，並聚焦在以貨車司機、建築工人為代表的體力勞動藍領人群。
海豚君認為而之所以沒有像 Monster 一樣定位年輕人的核心原因在於，中美兩國的國情並不相同：美國作為成熟的發達國家，由於長期飲用咖啡/可口可樂，對咖啡因的耐受度本就較高，根據國際咖啡組織（ICO）的數據，當前美國人均咖啡因日攝入量約 135mg（相當於 1 罐半紅牛），因此能量飲料本身提神的功能性是被顯著弱化的，更多起到的是身份表達和社交娛樂的需求。調研信息顯示美國能量飲料近第一大飲用場景來自派對/聚會（近 38%），而這也是 Monster 在美國得以快速崛起的重要背景。
而中國作為發展中國家，當前仍然還是以勞動密集型産業為主，這也意味著背後的藍領群體龐大且需求剛性，根據《中國藍領群體就業研究報告》的統計數據，中國藍領勞動者總數超 4 億（核心人群包括司機、外賣員、快遞員等），佔總就業人口的比例達到 54%，而這也為東鵬的崛起提供了絕佳的沃土。
藍領人群最大的特徵就是價格極度敏感，因此東鵬在産品上力求量大實惠，和紅牛相比，在功效相近的情況下，容量加倍後價格仍然便宜 1 元。從下圖可以看到，如果按照單位毫升價格來算，東鵬特飲基本是國内能量飲料裡最便宜的。而高性價比不僅讓東鵬擴大了自身的受眾群體，也實現了從低頻可選向高頻必選屬性的轉變。
另外，由於大部分從事體力勞動的人群是戶外工作者，東鵬創造性的把罐裝改成了便於多次飲用的瓶裝，並貼心配上了防塵蓋，增加了産品的辨識度，也成了很多貨車司機的隨車煙灰缸，這種基於用戶群體的深刻洞察也讓東鵬迅速獲得了藍領人群的喜愛。
2、渠道結構的差異是關鍵
2.1、中國的渠道結構相對分散，標準化程度低
對於快消品而言，海豚君認為從某種意義上來說，消費者在哪看到你的産品比打廣告要更重要，比如貨車司機如果在任何渠道都能看到東鵬，久而久之也就會形成肌肉記憶，而這種無處不在的渠道覆蓋度和控制力才是從紅牛手裡搶走市場的殺手锏！
海豚君在《Monster：四面楚歌，昔日 「怪獸」 會變 「病貓」 嗎？》說過，在美國，食品飲料的渠道以便利店為核心，輔以大型連鎖零售超市、倉儲會員店，形成了集中、統一的渠道體係，SKU 管理規範，貨品陳列、價格體係相對一致，並且很早就和可口可樂、百事可樂等巨頭建立了直供關係，因此對於中小品牌來說，和巨頭達成分銷合作往往是最高效的選擇，可以快速滲透到各個終端，這也是 Monster 作為追趕者，在沒有自建渠道的情況下可以借助巨頭實現快速擴張的重要原因。
而中國的渠道則主要以獨立小雜貨店、綜合超市主導，終端高度分散，且不同地區、不同類型的終端之間加價率差異較大，缺乏統一管理和定價體係，因此想要牢固掌控終端，必須親歷親為，但渠道的碎片化和復雜度也使得在國内自建渠道的難度遠高於美國這種渠道高度集中的市場。
2.2、數字化是靈魂
由於上述渠道結構的差異，為了更好掌控渠道和終端，東鵬從 2015 年開始就著手數字化建設，作為集團内部的 「一把手工程」，東鵬 10 年期間累計投入近 30 億元搭建了當前業内最為領先的數字化體係。可以說，高效的數字化體係是支撐東鵬全渠道精耕的關鍵，也讓東鵬各個運營環節的效率上了一個大台階，是東鵬最為核心的護城河。
為了讓各位投資者更清晰了解到東鵬是如何通過數字化係統的搭建完成對各渠道環節的深度掌控，海豚君要先給大家做個背景介紹，整體來說，東鵬數字化搭建分為兩個階段：
第一階段：「一元樂享 「實現 BC 端聯動：2015 年前後，彼時軟飲行業主流的營銷手段還停留在康師傅開創的「再來一瓶 「促銷模式，但這種模式兌獎流程復雜，需要經過消費者、終端門店、經銷商等多級流轉，效率低下，導致很多終端門店配合意願並不高。
在這種背景下，東鵬先從 C 端消費者入手，推出了瓶蓋碼，將紅包以二維碼形式嵌入瓶蓋中，消費者通過掃碼可以直接獲得現金紅包。在瓶蓋碼的全面推廣下，消費者參與意願高漲，東鵬也借助瓶蓋碼積累了龐大的流量池，獲得了精準的消費者畫像，為後續開展針對性的廣告投放打下基礎。
2018 年，為了把終端門店也納入到數字化體係中，東鵬又推出了重磅營銷活動 「一元樂享 「（和消費者掃碼贏紅包活動不沖突）。簡單來說，消費者購買産品開蓋中獎後拿瓶蓋到門店兌獎，向門店支付 1 元可以再獲得一瓶，而門店老板拿到瓶蓋後僅需掃瓶蓋碼獲得核銷券（瓶蓋不需要回收），湊齊 24 張券給到郵差商即可再換一箱（24 瓶），假設按照平均 30% 的中獎率 (對應 7 瓶)，相當於門店老板每賣一箱在原有的渠道利潤上還可以多賺 7 元。
但需要注意的是，為了能掃碼核銷，門店老板必須注冊成為東鵬的商戶會員，這麼一來，東鵬憑借 「一元樂享 「也搭建了自身的商戶會員係統，實現了消費者和終端門店的串聯。
為了保證該體係運作順暢，從下圖可以看到東鵬在後續每個核銷環節都設有激勵，讓無論是終端門店、郵差商還是經銷商都能享受到 「一元樂享」 所帶來的收益。
Source：米多大數據，Dolphine Research
第二階段：「五碼合一」，全鏈條數字化
東鵬通過 「一元樂享」、「瓶蓋碼紅包 「，雖然提升了對終端和消費者環節的掌控力度，但從産綫到經銷商、郵差商、終端門店的流轉環節其實仍然缺乏透明度。
因此，在這個基礎上，2019 年東鵬對産綫進行改造，每瓶出廠的東鵬飲料在生産綫上都會被賦予蓋内碼和蓋外碼，當 24 瓶飲料包裝成一箱時，蓋内碼和蓋外碼會與箱内碼和箱外碼關聯，同時與垛碼以及每批貨物的批次號綁定，實現了瓶箱關聯、五碼合一，使得東鵬可以對産品全生命周期進行監控（生産、出庫、入庫、銷售、核銷等）。
具體而言，經銷商入庫掃描垛碼和箱外碼、終端開箱掃描箱内碼、消費者購買後掃描蓋外碼和蓋内碼，基於掃碼時間的先後順序，渠道的上下級關係可以一一對應，這麼一來，假如係統檢測到消費者/終端門店的掃碼地點與箱碼歸屬地不匹配，係統就會從後台自動鎖定對應
的瓶蓋碼並向總部預警。
通過上述梳理，可以看到東鵬從 2015 年掃碼紅包開始探索消費者數字化，到後續的終端和渠道數字化，再到最終為了匹配五碼合一係統進行生産端的數字化改造，當前五碼各司其職，串聯了從生産到流通再到消費的全鏈條，成功構建了一個數字化管理閉環，讓市場的運作效率達到最大化，具體來說：
1）深度掌控渠道，保障渠道秩序和利潤：基於公司五碼合一的全鏈路監控，一旦係統發現經銷商竄貨，東鵬會直接收回經銷商的區域代理資格，並會要求經銷商支付重額違約金，而如果涉及到公司内部人員協助竄貨，也會直接扣除其全部績效獎金。
重壓之下，根據調研信息，東鵬的竄貨率低於 1%，相較於軟飲行業普遍 10% 以上的水平來說可以說是絕對頂尖的水準。
要知道，竄貨一直以來都是軟飲行業最頭疼的難題，不僅會破壞市場價格體係，打擊正規經銷商的信心，而且極度損害品牌形象，會讓競品抓住機會搶佔市場份額。強如農夫這種 「軟飲一哥」 竄貨率也普遍在 8%-10% 左右，而能量飲料由於利潤空間更大，各區域之間的竄貨現象往往更加突出，因此東鵬在這種情況下能把竄貨率控制在 1% 以内其實是非常難得的，而低竄貨率也保障了各級渠道價格體係的穩固。
從渠道利潤的角度，結合調研信息，從下圖可以看到，在經銷商環節，東鵬經銷商的單箱利潤是紅牛的近 4 倍，而對於郵差商，根據前文分析，由於不僅要承擔具體的配送任務，還要負責網點開發和終端客戶的維護，如果算網點開發激勵和綜合補貼，東鵬郵差商的綜合收益也要比傳統的物流商高出 15%-20% 左右。最後，對於終端門店而言，如果算上掃碼返利（箱内碼）、核銷紅包、上架補貼等各項福利，門店的綜合毛利率在 40% 以上，高出行業 5%-10% 左右。
每個環節都高於行業平均水平的渠道利潤也使得東鵬的擁有行業内領先的渠道推力，反映到財務指標上，從下圖可以看到東鵬的存貨周轉效率在行業内也是斷崖式的領先，僅為 27 天（行業平均在 40-60 天左右）。這也是東鵬的網點從 2018 年不到 60 萬家迅速拓展到當前 420 萬家的重要原因，可以說，這套在業内領先的數字化體係是東鵬得以快速全國化快速擴張的核心槓桿。
2）極大程度提升了東鵬的生産效率：除了對渠道的深度掌控，前文我們提到東鵬的産能利用率高達 90%，擁有極高的單綫生産效率，實際上很大程度上也依賴於東鵬這套全鏈條數字化體係。
根據前文分析，在 「五碼合一」 這套係統下，無論是在全國任何一個終端，只要消費者開瓶飲用，東鵬就能通過數據平台知道 1 瓶飲料完成了真實動銷，且每天公司會根據實時的掃碼數據分析動銷情況，生産庫存報告，推送到生産綫，動態調整排産計劃，真正做到了以銷定産，很大程度避免了缺貨和庫存擠壓，做到産能利用最大化。
另外，值得一提的是，為了把成本領先戰略做到極致，東鵬在業内首創了將 PET 塑料瓶用於全品類飲料材料（能量飲料，電解質水，茶飲料等），這種方法一方面由於 PET 瓶克重更輕，能夠提升單程的物流裝載量，另一方面，更重要的一點在於可以實現多品類共綫生産，也進一步提高了生産效率。而對於農夫為代表的這種不同品類、不同規格採用不同包裝的綜合性軟飲企業來說，産綫之間的切換也無形中提升了産品的單位制造成本。
總體來說，表面上看，「五碼合一」 這個動作看似簡單，實際上，為了實現五碼的追蹤效果，需要對全渠道的數據實時掌控，而這些又需要從生産端、經銷商、郵差，終端門店老板全渠道的配合，實現起來有很高的門檻，是東鵬 10 年來不斷摸索、持續投入的結果，10 年期間東鵬積累的 2.5 億用戶畫像也成為了東鵬區別於競品獨特的數據資産優勢。
其實，食品飲料作為一個極度傳統的行業，想要達到東鵬這種全鏈條數字化，不僅前期需要持續不斷的資金投入，更需要顛覆原有渠道和内部組織架構的各個環節，做到内外部成員重新適應，需要時間的沉澱，從長期看是典型的難而正確的事情，東鵬的可貴之處就在於，管理層很早就意識到了數字化的重要性，並自上而下身體力行去推進，最終在行業内率先實現了數字化轉型，目前來看，其他軟飲企業雖然也普遍使用了數字化工具，但整體上無論是從實效性還是集成度來說和東鵬都有不小的差距，並沒有形成完整的閉環，在海豚君看來，數字化的壁壘會使得企業間的綜合實力差距會逐步拉大。
3、突出功能性，一招制敵
最後我們再來簡單對比下東鵬和 Monster 的營銷環節，如果說 Monster 的成功在於通過社群營銷深度綁定了一群相對小眾但高粘性的 「亞文化群體」，進而形成了身份認同，東鵬從開始就定位 「國民功能飲料」，試圖覆蓋的目標人群要顯著更廣。
因此，在營銷手段上，前期東鵬採用了飽和式廣告營銷，通過全方位、高頻次、多場景的廣告轟炸佔領消費者心智，廣告標語 「困了累了喝東鵬特飲」 簡單直接，錨定産品的功能特性。
一方面，東鵬和央視總台深度合作，2018 年成為 CCTV 世界杯轉播贊助商，2024 年又作為巴黎奧運會頂級合作夥伴投放廣告，傳遞 「為國爭光，東鵬能量」 的民族品牌形象，覆蓋全國電視觀眾，根據招股書信息，從下圖可以看到東鵬電視電台的廣告投放佔比最高。
綫下，東鵬將廣告標語滲透到公交車，候車廳，地鐵站等所有人員密集的領域，高頻曝光強化品牌認知度。
後期，東鵬又把目標客戶細化為 8 類重點人群（開車人群、藍領人群、新藍領人群、娛樂人群、白領人群、學生人群、運動人群、公務人群），針對這 8 類人群的特徵推出更加針對性的營銷方案。
比如針對開車群體，公司 2019 年與高德達成戰略合作，相繼在春節、五一、國慶等出行高峰流量節點推出定制導航語音包，而針對學生群體，東鵬則積極贊助青少年體育賽事，並舉辦 「校園能量站」 活動，免費試飲搭配積分獎勵係統（掃碼累積兌換學習用品），一係列組合拳下來，配合全渠道終端網點的快速鋪貨，東鵬的品牌認知度大幅提升。
小結：重資産 + 規模 + 數字化
總結一下，根據全文的分析，可以看出東鵬的核心競爭力從來不在於簡單的便宜，性價比高，而真正的競爭力是十年來搭建的數字化支撐的高效運作體係，並通過不斷壯大規模，節省成本，最終回饋給渠道和消費者，形成正向循環。
東鵬的董事長林木勤曾經說過：要把東鵬特飲做到別人不再願意進入這個品類，因為 「無利可圖」，實際上在海豚君看來東鵬的這套打法就是把波特的成本領先戰略做到了極致，通過在全價值鏈上構建成本優勢，讓企業的産品和服務成本低於行業内競爭對手，從而以更低的價格參與市場競爭，或在同等價格下獲得更高的利潤，最終建立長期競爭優勢。
當規模效應足夠大，價格壓的足夠低，企業運營效率足夠高，這就是最堅固的護城河。
下篇，我們將站在當下的視角，來梳理東鵬未來的成長空間、海外的擴張潛力和投資價值，敬請期待！
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
<正文完>
内容來源：長橋海豚投研
