全成「繩上螞蚱」，OpenAI 是靈珠 or 魔丸？

$OpenAI(OpenAI.NA) 最近真的是忙飛了，一會做電商，一會做社交，現在又推出了浏覽器（海豚君點評），emmmm…..七姐妹已經樹敵了一半。

三天一個熱搜，海豚君簡直跟不過來。表面看，OpenAI 風生水起，勢要成為改寫人類走向的下一代新星。但明星光芒背後，海豚君已經感覺到 OpenAI 的焦慮。

所謂責任越大、壓力越大。從 2026 年起，OpenAI 的商業化能力，已經不僅僅是初代投資人的訴求，還成為了萬億産業鏈的生死寄託。而吹起的估值泡泡，則要求更為苛刻，估值本身有時間成本的折損，因此考驗的並不只是商業化的規模，更需要這個規模增長的斜率，一旦斜率放緩，就算産業還在進步，那麼估值泡泡會率先刺破。90 年代末的互聯網股災劇本，早就寫好了。

話雖如此，海豚君也不希望泡泡破裂，畢竟良性可控的泡泡反而有利於新興産業的發展——估值溢價吸引更多資金，實業才有錢生産擴張來教育市場滲透用戶，用戶使用後的數據反哺産品進行功能叠代，最終用戶體驗買單，産業盈利投資人收獲回報。

在 OpenAI 收入與投入嚴重不匹配的情況下，與 OpenAI 有關聯的生態圈無疑是産業中最大的風險點，盡管 ChatGPT 已經 8 億用戶規模，用戶爬坡速度超過所有已經成功的互聯網平台，但比用戶規模增長更快的，是背後的算力需求以及 OpenAI 已經訂下的供給訂單。

趁著這幾天 OpenAI 暫時的消停，海豚君先來算算 OpenAI 的賬，這全靠資産負債表的擴張，能否在商業化放量之前撐住現金流。以及，後續商業化要做到多少，才能滿足後續的高昂算力成本、公司基本運營以及股東要求的回報，公司 2030 年 2000 億的收入預期夠嗎？當然，最關鍵問題是，OpenAI 能否做到？

海豚君將兩篇聊聊上述問題，上篇主要 OpenAI 的算力産業鏈生態以及現金缺口，下篇則估算 OpenAI 的商業化潛力，看看是否有足夠的承付能力。

一、OpenAI 的算力「糊塗賬」

1、利益綁死！這錯綜復雜的生態關係…

9 月末以來，AI 算力産業鏈來了一波「大亂炖」，各家的競爭 or 合作 or 背刺 or 股權關係，簡直是剪不清、理還亂。海豚君整理了一下重點新聞，大家也可以先通過關係圖感受下這錯綜復雜的關係。

這其中，OpenAI 絕對是主角中的主角。産業鏈各家與它的關係，說起來是甲乙方，是戰略合作，實際上 OpenAI 已經用這些涉及最高超 30GW 算力的數據中心投資，1.5 萬億美元的生態圈（數據中心總成本 500 億美元/GW），狠狠套牢了産業鏈上遊的 AI 基建大咖們。

下面海豚君詳細來聊一聊：

（1）生態核心：星際之門

最復雜的合作生態，就是 OpenAI 的星際之門項目，它將 OpenAI 與$甲骨文(ORCL.US) 、$英偉達(NVDA.US) 、$軟銀(9984.JP) 等公司做了深度關聯，被市場诟病的「資金循環」、「算力重復疊加」就在於此。

最早在 2024 年，媒體報道 Microsoft 和 OpenAI 計劃投資 1000 億打造星際之門（Stargate）AI 超級計算機，將配備數百萬個專用服務器芯片，以支持 OpenAI 的 AGI 發展。

當時還是 OpenAI 與$微軟(MSFT.US) 蜜裡調油的時期。微軟累計向 OpenAI 投資了 130 億，除了股權，OpenAI 給到微軟一些技術授權、微軟獨供 OpenAI 雲計算需求、獨家代理 ChatGPT 的 API 接口等等。

但進入 2025 年之後，隨著 OpenAI 重組完成，OpenAI 與 Microsoft 的關係開始變得微妙了起來，不時有 OpenAI 與微軟關係破裂降溫的傳聞。

這裡的核心矛盾在於擴大算力供給的問題。微軟作為一家成熟的上市公司，財務嚴謹是底綫，而 OpenAI 一直要求微軟快速擴建數據中心，要求數百GW 規模。這讓海豚君想起了今年 Sam 的「驚人」發言——OpenAI 的發展在 2030 年將需要 250GW 的算力功耗。

250GW 簡直是一個微軟怎麼都吞不下的天量巨餅。一個簡單的衡量標準，1GW 功耗相當於 500 億美金的基建投入要數萬億美金的投入。同時 1GW 相當於 100 萬個美國家庭的同時用電，那麼 250GW 相當於 2.5 億個家庭，這美國總人口才不過 3 億多。。。

眼見 OpenAI 吐槽微軟阻礙了它的發展，最終微軟讓步，將對 OpenAI 推理部分的獨家算力供給權放開限制，允許 OpenAI 找別家雲平台囤算力。之後 OpenAI 這才找到了後來的 Oracle、Google，找了英偉達、AMD 和博通等等。

OpenAI 與微軟之間的關係也變味了。當初想要讓微軟幫建的星際之門項目，2025 年初換了投資方之後大大升級，從去年的 1000 億美元的總投資額上升到未來 4 年投資 5000 億美元，目標是打造 10GW 算力的數據中心群。

首先 Stargate 從項目成為了一個獨立的公司，股東除了 OpenAI 外，換成了 Oracle、Softbank 以及 MGX（阿聯酋 AI 投資基金），各自負責數據中心建設運營、能源開發、資金來源，其中 OpenAI、Softbank 分別持有 40% 的股權，Oracle 與 MGX 合計持有剩下的 20%。

這樣新成立的公司，從資源禀賦來看，其實就是一個 OpenAI 有絕對話預期的雲服務商。這個雲服務商數據中心的 GPU 芯片大部分採購於英偉達，尤其是最早開工的 Abilene 是基本全部採用，包括不限於 GB200、GB300 以及 VR200 係列。

9 月底，英偉達又通過分批投資的方式（每部署 1GW 注資 100 億），總共向 OpenAI「返利」 1000 億元，並獲得相應的 OpenAI 股權（也是分批計算，只要 OpenAI 的估值持續上漲，英偉達持股比例不會大於 10%），來進一步加深了利益捆綁。

而曾經的親密戰友，微軟則只是作為其他非參股的技術合作方參與其中，角色地位被明顯弱化。

截至當前，部署目標已經規劃了 70% 多，主力是美國七個數據中心站點，海外目前有清晰規劃主要是挪威地區的站點，大多個數據中心園區的建設都在 2026 年之後竣工。比較快的就是軟銀主導集群和最先投入的 Abilene 站點，一年後就可投入運營，合計 2.7GW 的算力。

（2）勾搭 AMD：GPU 的 Plan B

10 月初在大家還沉浸在對 OpenAI 與英偉達的甜蜜捆綁津津樂道時，雞賊的 OpenAI 留了一手，OpenAI 馬上宣佈未來 5 年將通過雲服務商，來部署 6GW 算力的 AMD Instinct 係列 GPU。首批部署為 1GW 的$AMD(AMD.US) Instinct MI450 GPU。也就是通過找備胎的方式，避免因為過度依賴而被裹挾。

作為回報，AMD 向 OpenAI 按照部署節奏分 6 批次發行最多 1.6 億認股權證（佔目前 10% 的股權份額），行權價 1 美分基本等於白送。

同時，行權門檻也不高，雖然只說了首批權證在 1GW 部署完成並供應之後開始生效，但按邏輯講，後續批次應該也是按照每部署 1GW 可以生效。除了第六批認股權證的行權門檻是 AMD 要達到萬億美金市值（相當於當下股價翻 2 倍）可能會有點難度外，其餘認股權證的生效條件，不得不讓人懷疑，OpenAI 完全可以通過轉股套現來支付採購 AMD 芯片的費用，都不用額外佔用太多現金流。

當然，隨著 AMD 市值的走高，OpenAI 現金流的支付壓力也越小。如果 OpenAI 一直等到 1 萬億，才將所有的認股權證轉股賣出，那將獲得至少 1000 億的資金，而 OpenAI 的採購成本估計也就是 1200 億左右（正常的高端 GPU 功耗下，6GW 對應約 500 萬顆 GPU，按每顆 2～3 萬美金的綜合均價計算）。這樣的操作無疑是通過利益捆綁攜手做高 AMD 市值為最終目的。

（3）牽手博通：GPU 也有替身

「背刺」英偉達還不夠，OpenAI 幹脆找備胎找到底，找到$博通(AVGO.US) 去開發定制 10GW 算力的 ASIC，不過主要用於專有場景的推理。該合作計劃從明年下半年啓動部署，預計到 2029 年底完成算力建設。

這款 ASIC 設計由 OpenAI 負責，制造、部署和網絡集成則由博通提供，和 AMD 一樣，這些 ASIC 也將會部署在 Stargate 數據中心以及合作夥伴（如微軟、甲骨文）的數據中心中來運行使用。

2、萬億算力投資「一哄而上」，實則 OpenAI 的平衡術？

結合<1-3>，上述星際之門以及與産業鏈上遊的直接合作，加上最近 9 月剛簽的 CoreWeave 合同，OpenAI 給未來的自己累計規劃了最高 31GW 算力新增供給（其中 26 億算 GW 是近一個月新增的），對應産業鏈總部署價值高達 1.5 萬億。

其中英偉達的 10GW 純新增，屬於 OpenAI 與英偉達直簽的租賃合同。預計總租賃成本要比採購芯片便宜 10%-15%，關鍵從採購改租賃，能幫 OpenAI 減輕資金一次性投入下的現金流負擔。

但海豚君認為，甲骨文的 4.5GW 與 AMD、博通的算力規劃，只能說不排除有重疊。目前 4.5GW 的新算力需求，甲骨文在 5 月採購過 400 億美元的英偉達 GPU，這只夠對應 1GW 的容量，並且新聞報道了是專門用於得州 Abilene 數據中心的建設。

也就是說，4.5GW 的新增算力，要麼從甲骨文目前的存量數據中心挪移算力，要麼就是要新建數據中心。這裡面涉及到新 GPU 的採購。要麼是甲骨文繼續從英偉達採購，要麼從別處採購。

但 OpenAI 與 AMD、博通的合作也說明了，這部分芯片需要安排部署在 in-house 的數據中心（也就是指 Stargate），或者合作夥伴的數據中心上。這個合作夥伴，應該主要就是指微軟、甲骨文。

已知，微軟主要負責 OpenAI 的訓練算力，甲骨文負責推理算力。因此如果有安排，那麼博通的部分應該就是部署在 Stargate（基本都是甲骨文負責運營）或者甲骨文數據中心上。AMD 則可能或許會有幾率安排在微軟上，這是因為，OpenAI 對 AMD 的合作要求是 2026 年底才會推出的 MI450，旨在用於訓練上。

這 30GW 的算力負載，佔到了美國 2024 全年數據中心總裝機量的 60%。70% 利用率運行下，換算成 Tokens（按照 H100 GPU，7B-70B 不同大小的推理模型來算）大約可以達到 10～378 萬萬億/年，是 2025 年 OpenAI 14000 萬億 Tokens/年的 7～200 倍。

雖然 OpenAI 的夢想非常宏大，以後萬物皆 AI，算力還會飛速增加，但關鍵是這又大又圓的算力需求，又為什麼急於在一個月之内鎖定協議和合作對象呢？

海豚君認為，整個過程完全可以歸於利益博弈。但看似是 OpenAI 焦慮算力供給，實則可能是一種平衡術，旨在提前鎖死關鍵夥伴，壯大整個生態。

（1）甲骨文上牌桌：是福，還是禍？

作為與 OpenAI 捆綁最深的一方，甲骨文也是賭上身家了。好的是，未來的收入增長幾乎由 OpenAI 決定，OpenAI 也會盡可能把最多的算力需求訂單給到它，比如 27 年開始的 5 年 3000 億訂單。這才有了 Q2 業績會上「炸裂」的長期增長指引，以及 AI World 大會上的「任性」上調：

但同時作為 Stargate LLC 的股東，為了推動項目要能正常開展，當前期投入的資金不夠時（若 OpenAI 未及時融來足夠的資金），只能咬碎牙先墊資，尤其是它負責主導建設的兩個數據中心園區，不排除需要先自掏腰包去先買下 GPU 芯片以及其他輔助硬件。然而，甲骨文也並不富裕，資産負債率 80%，作為沒有現金流主業的數據中心開發運營商，重資産運營下，現金儲蓄也並不多。

除次之外，OpenAI 還與英偉達簽了直租合同，這就讓甲骨文有點尷尬了。而從趨勢上看，Stargate 未來的閑置算力不排除會對外出租（30GW 只是峰值需求，並非常態）。

雖然甲骨文握手 Stargate 的少部分股權，但不妨礙業務本身存在競爭，到時候甲骨文很可能會成為 Stargate 的包工頭/運維/分銷商，徹底鎖死 OpenAI，要麼就是退出 Stargate 聯盟，但無論哪一種，都不是特別好的歸宿。

（2）英偉達：與 CSP 巨頭爭奪産業話語權

此次英偉達於 OpenAI 的 10GW 直接合作，實際上是在谷歌、甲骨文傍上 OpenAI 後，英偉達一種進擊式防守，尤其是谷歌還用的是 TPU。在當下的算力産業鏈中，由於還是供小於求的賣方市場，因此中上遊正在美美享受行業發展的紅利。但二者之間也存在明爭暗鬥，尤其是各自的巨頭，誰也不服誰。

中遊 CSP 想削掉上遊 GPU 的高昂採購成本，上遊 GPU 眼紅中遊 40% 的利潤蛋糕。但若下遊需求巨頭選擇捆綁其中一方，這一方的産業鏈溢價權自然上升。尤其是當面對擁有 8 億周活用戶的 OpenAI，無論是發展前景還是背後資源實力上，都會吸引芯片巨頭鎖死利益關係，「一起為夢想窒息！」。

或者說芯片廠商只能相信，OpenAI 允諾的天量訂單，給三家芯片廠商帶來的營收增量都是史無前例的，如果不去相信，否則如何去講自己的增長故事？所謂船大、餅大，這個抱團意願也就可想而知了。

再加上這筆交易本身，對英偉達也是不虧的。不僅僅是 1000 億的投資是分批投入，就算把這 1000 億算到成本中，對於英偉達來說也是淨賺的，只是毛利低了點：

據報道租賃成本相比採購成本便宜 10%-15%，即 350*85%=300 億/GW，再扣去「返現」的 100 億/GW，實際淨付 200 億/GW，英偉達正常成本 350*25%=87.5 億，調整後毛利為 112.5 億，調整後毛利率 32%，比之前少賺 150 億/GW。

但是英偉達用這部分讓利出去的毛利率鎖定了最高 10% 的 OpenAI 股權，一定程度上相當於用實物作為風險投資的資本來換取股權。

但如果沒有租賃模式和這 1000 億的投資，也不一定換的來 10GW 的訂單，訂單更多被流入到博通、AMD 等競對口中。最終這場投資變成了芯片商們 FOMO 的博弈平衡。

（3）AMD：是備胎又怎樣？畢竟上船了

AMD 毫無疑問是 OpenAI 的備胎，是 OpenAI 面對英偉達留有的後手，但也注定了只有在一定條件下才會轉正（MI450 成功推出、額外算力部署）。

從訂單總金額與目前的收入規模來看，彈性很高。一邊是五年 1000 多億的收入訂單，一邊是萬億市值夢，看上去 OpenAI 與 AMD 合作是 win-win。

但 AMD 也是分批部署，一次 1GW，但也需要上百億的前置投入。這筆錢在完成部署之前，OpenAI 可能並不能預付 100%，這就需要 AMD 墊資了。不過往好處想，正是因為是備胎，因此算力需求不太會立即分配到它，就算墊資，規模也相對可控。

（4）博通：大勢所趨的漁翁

雖然市場認為博通的不確定性最高，畢竟合作細節披露得最少。但海豚君認為，産業鏈中 CSP 與 GPU 芯片巨頭之間利益博弈，比如英偉達直接繞過 CSP 與下遊客戶 OpenAI 簽直供合同，等於是要把 CSP 大廠們排除出利益鏈條外，這必然會加速 CSP 自研 ASIC 芯片的進程。而博通通過多年與谷歌 TPU 的合作，這套程序已經相當熟練，毫無疑問是受益。雖然從目前來看，OpenAI 暫時還不急於依賴 ASIC 的算力，但自研芯片正是滲透到 CSP 的後一步。

三、萬億投資，錢從何來？

OpenAI 上述已囤的 31GW 算力峰值，撐起的是 1.5 萬億的産業鏈價值。但這只是多年之後預計的「最高」投入成本，而非短期投入抑或是最終累計投入，導致市場非常擔心 OpenAI（2025 年收入可能是 150 億美金）的支付壓力。

實際上，OpenAI 購買星際之門的雲服務，其實就相當於星際之門的下遊客戶，按照實際使用來支付費用。如下圖，真正承擔投入資金職責的是 Staragte 這個合資公司，雖然 OpenAI 有 40% 的股權，也要承擔一定責任，但總歸可以找人分擔了。

但市場也擔心，除了 OpenAI 之外，共同責任人軟銀、甲骨文、WAX 是否有承付能力，畢竟這幾家都沒啥巨額的穩定現金流。

海豚君認為，擔心並非多餘。但實際的承付壓力，還得算一算。這裡面到底有多少缺口，是需要 OpenAI 的商業化或再融資來補上的，甚至是甲骨文等需要長期墊資的。

OpenAI 的整體規劃周期基本在 5 年，雖然都是分批付款：英偉達是 5 年租賃合同（跳過 CSP 直租），AMD 和博通都是按實際部署節奏來付款，AMD 還附帶送股套現，甲骨文也是 5 年租期，CoreWeave 同樣是多年租期。

但似乎疊加起來，對短期的現金支付要求壓力依舊不小。

（1）數據中心投入：尤其是按目前計劃，星際之門裡三個數據中心（得州 Abilene、俄亥俄州 Lordstown、得州 Milam）都將在未來兩年内完成部署落地。這也意味著付款周期馬上來臨，這是整個星際之門背後項目方（OpenAI、Oracle、軟銀、MGX）所面臨的共同壓力。

（2）除此之外，英偉達的首批 1GW、AMD 的 1GW 也將在 1 年内完成部署，分別對應 350*85%（租金優惠）=298 億、500 億美元部署成本（其中芯片成本 175 億美元）。

（3）甲骨文的 3000 億 4.5GW 算力訂單，將在 2027 年開始支付 600 億美元。

上述 1-3 合計，OpenAI 所代表的 Stargate，將於 2027 年需要支付 1600 億美元。而真正落到 OpenAI 頭上的，則是按需租賃算力的費用，以及前置投入中分派到自己頭上的成本，合計 600 多億。

但英偉達的 100 億投資、AMD 的首批權證轉股（2660 股）套現後也有 60 多億（按當前股價來算，實際降息周期下，估值擡高套現額也會一同提升），減去後最終淨支出為 500 億美元。注意這裡僅計算了與新合作夥伴的投入，與微軟原本的雲服務採購也在繼續。（因為實際情況不確定，具體細節不清晰，下圖估算比較粗略，僅供大致參考）。