大家好，我是海豚君！
$Meta(META.US) 于美东时间 1 月 29 日盘后发布了 2024 年第四季财报，具体来看核心要点：
1. 指引有争议？没雷，也没糖：站在财年末的窗口，相比于当期业绩，市场一般更关注公司对下一年度的经营规划和业绩指引。甚至一个不错的指引，可以让资金忽略掉当期业绩的 “雷”。因此海豚君先来看指引：
（1）1Q25 收入指引区间在 395～418 亿美元，增速 8%～15%，但这里面有 3 个点的美元高汇率拖累，实际增速是 11%～18%，不变汇率下的收入规模在 405 亿至 430 亿区间。
单看 BBG 的一致预期，妥妥要爆雷。但实际上，市场预期尤其是头部投行、买方预期已经随着广告主的渠道调研情况，有了一些的向下调整。比如部分投行最新预期在 400-410 亿左右。
此外美元走高的汇率影响也不能忽视，尤其是对有着一半以上非北美地区收入的 Meta 来说。而参考投行们对不变汇率下的增速预期，基本也是在 415 亿左右。因此，Meta 的指引虽不是惊喜，但绝无称得上爆雷。
公司这次没有给 2025 年全年的收入指引，海豚君认为，这里可能需要取决于今年管理层对 AI 工具推动变现的节奏。
（2）对支出的展望上，管理层指引全年 Opex 在 1140～1190 亿美元，Capex 在 600-650 亿美元。
Capex 前几天扎克伯格刚宣布，因此本身没有预期差。不过在 Capex 上，买卖方实际上是存在比较大的预期差的。卖方预期基本在 600 亿以下，但买方预期是 600-650 亿，和公司指引一样。因此前两天宣布时，才没有被直接解读为利润要大幅度承压的利空。
Opex 指引规模实际上也和市场的最新预期差不多（高于 BBG 一致预期），增长主要来源于前期 AI 基建投入的摊销折旧。值得一提的是，如海豚君上季财报提及的预期：从今年开始，Meta 整体服务器折旧的平均年限开始从 5 年延长至 5.5 年（微软、谷歌等 Mag 7 同行折旧年限是 6 年）。折旧年限的调整给今年 Opex 节省了 29 亿美元的开支。
总体而言，此次市场关注度最高的指引，整体上无惊无喜。虽然全年收入预期没有给，但从 Opex 和 Capex 的增幅来看，如果 AI 上不能带来更多直接性的变现收入，那么今年利润率的提升节奏大概率要停了。
2. 当期亮点？继续提效：四季度当期业绩实际上是超预期的，主要亮点在盈利能力上。
一方面，收入小超预期，主要是四季度渠道调研中，广告主对 Meta 投放一般，只能说基本 inline 的水平。而面对医疗广告的投放监管压力，四季度 Meta 也在平台内部进行了调整，因此医疗保健广告的规模相比去年要受到一些影响，并且会延续到 2025 年全年。
因此 1 月初以来，市场对 Meta 的 Q4 以及 2025 年广告都有了一些向下调整，相比上季度，整体预期是有一些平淡的。
另一方面，Meta 仍然在控制费用。环比上季度来看，如果剔除法务费用计回的影响，Q4 经营费用合计增长了 10%，除了研发费用相对较高外，管理、销售费用都几乎与去年同期持平。最终经营利润率环比提升了 6pct，其中 3pct 来自法务费用计回。
3. 广告增长未见压力？该来还会来：四季度广告增长近 21%，无视更高的基数，依然在飙速。但市场明显是做好了向下放缓的打算的，甚至在渠道调研结果和医疗广告的监管政策影响下，预期会更平淡一些。
海豚君认为，这里的预期差可能源自于中小商家的表现。投行们的渠道调研一般是选择中大型的广告代理进行调研，但 Meta 这一轮 AI 在广告上的应用，除了提高内容推荐的精准度，缓解 IDFA 的影响外，还体现于给商家提供了更多的营销工具，将广告方案制作、活动策划、投放买量等环节尽可能的做到自动化、智能化。
比如公司提及，目前已经有 400 多万的广告主至少用了一个 AI 营销工具。显然，这里面应该是中小商家居多。
那么 Meta 后续收入增速会 “回归” 到放缓通道中吗？海豚君仍然认为概率较大，除了高基数和汇率的影响，更核心的问题可能在用户流量上：
Facebook 和 Instagram 两大主要变现的平台，用户粘性在过去两年的一路拉升下，自三季度起已经明显放缓，甚至 FB 的时长已经连续两个季度负增长。
而原本 TikTok 禁用带来的潜在利好，也因为特朗普的插手开始变得扑朔迷离起来，至少目前来看 TikTok 安全留下的可能性不低。
从广告的量价关系也能看出些问题，从 2Q24 开始，已经连续三个季度，广告收入主要靠 CPM 驱动增长，体现了当下美国经济强劲和 Meta 的相对竞争优势（包括 AI 工具的渗透使用）。
而曝光量似乎越来越涨不动了，这其中虽然有公司主动调节的因素，但也不排除，现有平台的广告加载率太高了，已经变相影响到了用户体验。Q4 或因为 TikTok 禁期临近风险加大，但购物季的需求高，因此一些广告主可能出现了平台间的营销预算移动，这里面是否也带来了 Meta 部分临时性的增量？
当然 Meta 也可以通过继续放开 Message、Threads、Marketplace 等产品的广告库存来补上供给，但总体而言，海豚君还是更倾向于广告收入将在今年存在放缓趋势。
4. 新品 + 购物季，但 VR 表现 “很一般”：VR 相关的 Reality labs 四季度收入 10.8 亿，同比仅增长 1%。实际上 9 月底刚发了新品 Quest 3S，一个性价比更高的 Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表现，比如刺激到增量用户的需求。更多的是总需求未变下，新旧产品此消彼长的结果。
5. 现金使用与股东回报：四季度末 Meta 账上现金 + 短期投资合计 778 亿美元，扣掉长期借款也还有 490 亿的净现金，环比上季度增加 70 亿。本季度自由现金流 131 亿，派息 12.7 亿，2024 年的股东回报（回购 298 亿 + 分红 51 亿），合计收益率为 2%。
6. 业绩指标一览
海豚君观点
总体而言，Q4 财报是一个无惊无喜的成绩，虽然这次业绩后的市场反应（先跌后涨）与指引争议不无关系。但海豚君认为，指引和预期的博弈主要是带来短期的股价波动，这需要高频数据和更严密的跟踪，对普通投资者而言难度不小。而从中期角度，也就是更偏向基本面拐点的定性逻辑，以及长期角度，则可以说是资金的信仰逻辑。因此，我们也更建议，从中长期角度做一些相对确定性的判断。
Meta 已经吃了两年 AI 提效广告（ROAS）的甜头，包括弥补 IDFA 对广告追踪效果的影响、帮助 Reels 加速做好内容推荐等等。但随着 Q4 核心平台 Instagram 的用户时长增幅逐步接近走平，甚至单用户的时长走负，说明 AI 对存量平台的广告提效，也在慢慢接近尾声。
而特朗普对 TikTok 的 “续命” 让 Meta 又掉了几乎快到嘴的肉（投行预测，如果 TikTok 时长的 10% 被 Meta 拿走，那么预计会对 EPS 提高近 2%），种种迹象表明，TikTok 活下来的希望并不小。
因此，市场对 2025 年 Meta 的增长期待，除了放开新的广告库存外（Threads、Marketplace 等），也开始瞄准了 Meta AI 等 AI 工具的直接变现。目前从 ToB 角度，已有 400 多万广告主接触使用了 Meta 的 Gen-AI 工具。ToC 角度，公司透露暂时不会直接收费变现。截至年初，Meta AI 的月活跃用户已经达到了 7 亿，而今年的目标是 10 亿。也就是说，在 Meta AI 上，2025 年还是一个高投入 + 少产出的产品。
除此之外，市场对利润端的讨论更多。20% 以上增速的运营支出、50% 以上增速的资本开支无疑会对 2025 年的经营利润和现金流产生压力，因此如何高效投资，将钱砸到对（中长期）收入增长最有利的地方，以及管理层如何通过有效的内部组织管理，尽可能的提高人效、缓解高投入的压力，都是市场最关心的地方。前几天 2025 年 Capex 指引公布时，扎克伯格简单提及了几个投入方向（Meta AI、Llama 4.0、AI 工程师等），但更多细节应该会在这次财报会议上进行讨论。
估值角度，当下市场对 Meta 主要围绕在未来一年业绩预期下 25x P/E 的估值线交易，虽然没有明显的泡沫，但不可否认，乐观情绪偏多。
年初 Meta 宣布裁员 5%，2025 年也将对服务器折旧年限进行延长。但增幅 20% 以上的 Opex 指引表明，一年左右的中期视角，Meta 在边际上可能仍然避免不了收入放缓、支出增加下，盈利增长承压的趋势。尤其是上半年还会受到高美元汇率的对增长的拖累。
长期视角，海豚君则偏积极一些。近一周因为 Deepseek 算力减负问题，美科技股遭到重击。对 Meta 而言，走性价比风的 Deepseek 让同为开源大模型的 Llama 的高投入对比起来异常尴尬。不过正由于 Llama 是开源的，那么对于新技术方案的接受度和迭代速度也会更快。而拥有独家用户数据、垄断性的用户社交场景的 Meta，在保持强大流量入口壁垒的情况下，减负算力的训练方案有望给 Meta 带来更高效的产出。
以下为详细解读
一、广告再次超预期
四季度 Meta 营收 484 亿，同比增长 21%，虽然四季度的基数更高，但 Meta 反而略有加速了。主要超预期的还是占比 98% 的广告业务，VR 在新品 + 购物季双重利好下，表现也只能说一般。
进入 2025 年，公司对 Q1 收入指引：
Meta 管理层预计 1Q25 总营收 395～418 亿区间，对应变动为同比增长 8%～15%，剔除掉汇率影响，增速为 11%～18% 区间，中位数 15% 符合增速自然放缓趋势。
当然，如果 Meta 此次指引继续按照以往保守低调的风格，那么隐含下季度的收入展望有望紧贴指引上限或者直接超预期达到 15% 以上（FX18% 以上），那这个增长表现则是相当不错的。
具体分业务来看：
1. 广告业务：继续主要靠单价增长驱动
对于广告业务，海豚君一贯倾向于拆分当期量、价的增速变动趋势，便于更好的理解当下的宏观环境、竞争等问题。
（1）四季度广告展示量增速继续放缓到 6%，但用户规模还在扩大（生态系总日活 DAP 同比增长 5%），这样测算下来平均单个用户展示量仅小幅增长 0.9%。这其中虽然有公司主动调节的因素，但也不排除，现有平台的广告加载率太高了，已经变相影响到了用户体验。
由于从 2024 年 Q1 开始就不再披露 Facebook 主站以及生态系月活的情况，因为海豚君主要参考第三方平台（Sensor Tower）跟踪的用户时长数据来看趋势：
下图现实，IG 的用户时长还在勉强保持正增长，FB 已经连续两个季度转负。
（2）四季度广告单价同比增长 14%，环比上季度加速。海豚君认为，Meta 之所以还能在 CPM 已经非常高的情况下，广告平均单价还能继续增长。
主要原因是：
这里面除了有CPM 维持高报价（宏观环境稳定，数字广告正常增长，其中 CPG 广告主迫于经营压力，有意将更多的预算转向高 ROI 的社媒等，Meta 竞争力稳固）、Reels 填充率提升且随着竞争力提高，Reels 的 CPM 同步提高外，可能还包含了商家使用广告 AI 工具带来的增量。
2. VR：新品 + 购物季，还是不够支棱
VR 相关的 Reality labs 四季度收入 10.8 亿，同比仅增长 1%。实际上 9 月底刚发了新品 Quest 3S，一个性价比更高的 Quest 3，但似乎并未引起太多亮眼的表现，比如刺激到增量用户的需求。更多的是总需求未变下，新旧产品此消彼长的结果。
但 Quest 的尴尬并非自身原因，放到行业中，Quest 系列仍然是绝对的龙头，并且在新品的拉动下，市占率还在提升，而是整体行业需求太萎靡了。而下季度没新品，纵然有 3S 的热度延续，但总归是要回落到淡季表现上的。（以下 Quest 系列的销量数据为海豚君拆分计算的预测值，并不准确，仅用作观察趋势）
二、盈利承压能避开吗？
四季度在经营开支上，虽然增幅有所加速，仍然并未对利润带来太多拖累，也就是说，Meta 仍然在控制费用。环比上季度来看，如果剔除法务费用计回的影响，Q4 经营费用合计增长了 10%，除了研发费用相对较高外，管理、销售费用都几乎与去年同期持平。
最终经营利润率环比提升了 6pct，其中 3pct 来自法务费用计回。
四季度资本开支达到 148 亿，全年 392 亿，符合之前指引的区间 380-400 亿范围内。但 2025 年，Meta 要进一步大幅增加投入，资本开支同比增长 47%～66%。虽然在市场资金的预期之内，但无疑会增加运营端的控费压力。
和上季度一样，短期看，Q4 经营利润率提升 3 个点（不含法务费用计回），和资本开支（增长 88%）的一正一反变化，仍然是源于成本确认窗口延迟、传统部门降本增效来实现，比如年初宣布的裁员 5%、延长服务器折旧年限。
5% 的员工优化，显然是面对的传统广告部门和运营管理部门来说。对 AI 相关的技术人才，扎克伯格仍然是求贤若渴。因此整体员工成本上，可能并不会将裁员的影响完全体现出来，甚至可能因为 AI 技术人才薪酬显著得高，对员工成本仍然有不小的拉动。
而延长折旧年限，也是上季度海豚君在点评中提到的一个预期，毕竟和微软、谷歌等 Mag 7 同行相比，Meta 的服务器折旧年限自 2022 年之后还未进行新一轮的延长。这次公司宣布，从今年开始，Meta 整体服务器折旧的平均年限开始从 5 年延长至 5.5 年（折旧年限是 6 年）。折旧年限的调整给今年 Opex 节省了 29 亿美元的开支。
但尽管有上述内部优化的操作，公司预计 2025 年 Opex 还是要增加 20%-25%，增长主要来源于前期 AI 基建投入的摊销折旧以及新引入的技术人才的薪酬福利，包括股权激励等。
当然以上增量费用主要体现在研发支出上，但为了稳定整体支出在 20% 左右，对应的是其他费用需要继续保持严格克制：
a. 剔除法务费用计回，管理费用持平
四季度管理费用同比下滑 67%，但主要是有一笔 15.5 亿的法务费用前期多计了现在退回。但加回来之后，管理费用也是持平不增长状态。
b．销售费用略微增长
四季度销售费用增速略微回升至 0.4%，这个可能与 Quest 3S 新品发布的一些营销推广支出有关。整体上仍然是非常克制的。
c．毛利率保持稳定
四季度毛利率现在基本保持稳定在 81.7%，AI 成本大部分体现在研发费用上，因此后续毛利率有望继续保持区间稳定。
最终四季度 Meta 经营利润率 48%（剔法务费用营销为 45%），按照广告、VR 两大业务细分来看，利润率提升还是主要靠广告。一如公司管理的预期，VR 的亏损同比仍有所扩大，要显著减亏，还需要更多的大单品爆卖。
但一如海豚君去年以来的预期，短期 VR 缺乏足够的内容生态，拉硬件只能靠打性价比。或许换个思路，AI 眼镜或者 XR+AI 的结合等硬件新品类有望成为新的增长动力。
<此处结束>
海豚投研「Meta」部分历史文章：
财报季（近一年）
2024 年 10 月 31 日电话会《Meta: Q4 Capex 的飙升有季节性扰动（3Q24 纪要）》
2024 年 10 月 31 日财报点评《Meta：彻底成 “AI 狂徒”，高成长能架得住高投入吗？》
2024 年 8 月 1 日电话会《Meta：Q3 广告高增长靠什么？（2Q24 纪要）》
2024 年 8 月 1 日财报点评《Mag 7 雷声滚滚，“清流” Meta 真能挺得住？》
2024 年 4 月 25 日电话会《Meta：计划多年投资 AI，不会过多关心短期能否盈利（1Q24 业绩电话会纪要）》
2024 年 4 月 25 日财报点评《Meta：暴跌梦魇又来？惊吓大于惊悚》
2024 年 2 月 2 日电话会《Meta：广告稳定强势，保持持续投入，力争做下一代计算平台（4Q23 电话会纪要）》
2024 年 2 月 2 日财报点评《“狂飙” Meta：中国出海爆棚，小扎豪气 “送大礼”》
2023 年 10 月 26 日电话会《Meta：中国广告主的投放贡献比较多（3Q23 业绩电话会纪要）》
2023 年 10 月 26 日财报点评《Meta：广告强势归来，为何市场不买账？》
2023 年 7 月 27 日电话会《Meta：专注 AI 赋能，而不是单独商业化（2Q23 业绩电话会纪要）》
2023 年 7 月 27 日财报点评《TikTok 失势，Meta 彻底重生》
2023 年 4 月 27 日电话会《“效率年” 执行成果不错，Reels 大展拳脚（Meta 1Q23 电话会纪要）》
2023 年 4 月 27 日财报点评《Meta：渡劫完毕，满血复活》
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2022 年 10 月 27 日电话会《被质疑 “围攻” 下，小扎仍坚持押注元宇宙（Meta 3Q22 电话会纪要）》
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2022 年 7 月 28 日电话会《宏观、苹果 ATT、竞争多个逆风，管理层的短期展望很保守（Meta 电话会）》
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2022 年 4 月 28 日电话会《为应对竞争，不着急推进 Reels 商业化（Meta 电话会纪要）》
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2022 年 2 月 3 日电话会《能否期待 Reels 像 3 年前的 Stories 再次激活 Meta 用户增长？（电话会纪要）》
2022 年 2 月 3 日财报点评《雷上加雷，改名 Meta 后 Facebook 变身 “衰神”》
深度
2023 年 12 月 8 日《Meta 与中概出海的 “爱恨情仇”：TikTok 踢馆，Temu 送宝》
2023 年 6 月 27 日《TikTok 跌倒，Meta 吃饱》
2023 年 2 月 21 日《美股广告：TikTok 之后，ChatGPT 要掀起新 “革命”？》
2022 年 7 月 1 日《TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天》
2022 年 2 月 17 日《互联网广告综述——Meta：战斗力低下是原罪》
2021 年 9 月 24 日《苹果拔刀，第一个 “见血” 的巨头是 Facebook？》
2021 年 8 月 6 日《Facebook：深挖全球头号网民收割机的 “生意含金量”》
2021 年 11 月 23 日《Facebook：重金转身 “Meta”，双压之后拐点不远》
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内容来源：长桥海豚投研
