$海康威視(002415.SZ) 於北京時間 2025 年 8 月 1 日晚上的 A 股盤後發佈了 2025 年半年報和第二季度財報（截止 2025 年 6 月），要點如下：
1、核心數據：海康威視本季度收入 233 億，同比下滑 0.5%。收入端未見回暖，雖然境外業務仍在增長，但境内業務仍面臨著較大壓力；公司本季度毛利率 45.4%，同比提升 0.9pct，主要得益於安防監控類産品毛利率回升的帶動。
2、經營費用端：本季度公司的研發費用和管理費用都有所下降。2024 年公司研發人員數目首次出現下滑，在當前業務承壓的情況下，公司仍將繼續裁員降費。而從近幾個季度的 「相對剛性」 的表現看，公司作為國企的在削減相關費用操作上相對較慢。
3、從半年度數據看海康威視的具體業務表現
a）境内主業：依然低迷。其中：①境内公共服務部門（PBG）同比下滑 2.1%，雖然有特別國債等方面的支持，但公司與政府相關業務仍在下滑；②境内企事業部門（EBG）同比下滑 0.4%，止住了去年下半年下滑的頹勢；③境内中小企業部門（SMBG）同比下滑 29.7%，經濟環境對中小企業及個體戶的沖擊更大，公司相關業務出現了大幅回落；
b）境外主業：維持增長。相比於低迷的境内業務，公司境外主業同比增長 6.9%，主要得益於公司在新興市場的開拓；
c）創新業務：依然是增速最快的一項。本季度境内和境外的創新業務都有兩位數的增長，主要得益於機器人、汽車電子、智能家居業務的增長。
4、軟硬件業務：經測算，海豚君預期海康威視上半年軟件附加值約為 79.8 億元，同比下滑 4.6%；而上半年硬件端收入為 338.4 億元，同比增長 3%，主要受益於境外需求的帶動。
海豚君整體觀點：業績平淡、境内繼續承壓
海康威視本季度的營收增速再次轉負，主要是受到境内主業下滑的拖累，其中政府類、企事業類和中小企業類業務都有不同幅度的下滑。公司毛利率有所提升，主要是受安防監控設備毛利率回升的帶動，而創新業務的毛利率仍有下滑。
公司當前的境内收入佔比仍維持在 60% 以上，也是對公司業績重大的影響項。如果將境内業務拆開分析：其中政府類主要受財政預算支出的影響，企業類受地産等行業情況變化的影響，中小企業類受宏觀經濟及市場競爭的影響。
而從上半年海康威視的各業務表現，可以看出：①雖然有特別國債等方面的支持，但監控安防領域需求並不強勁；②地産行業給企事業部門帶來較大影響，現在仍受到經濟環境的壓力；③中小企業在當前市場中受到的沖擊是最大的。
雖然海康威視依然積極拓展新興市場，公司境外收入仍維持著增長的表現，但新興市場（與發達國家相比）的盈利空間相對有限，而公司業績仍主要受到相對低迷的境内基本盤的影響。
結合海康當前市值（2688 億元），大致對應預期 2025 年淨利潤的估值為 20 倍 PE 左右（假定營業收入增長 +5%，毛利率 44%，稅率 10.5%）。參考公司歷史估值區間（16-28 倍 PE），當前估值處於中間偏下的位置，這表明市場對公司境内主業回暖的信心不足。
海康威視作為賽道龍頭，當前估值更多地是對公司作為 「硬件設備廠商」 的認定，主要體現了硬件端的估值。當業務低迷時，公司估值走向區間相對低位；而業務復蘇時，估值走向區間較高位置。
從本次財報看，海康威視明顯承受著來自境内業務的壓力，公司全年業績也將難有起色。如果公司的軟件價值沒法體現或者未能進行 AI 賦能，那麼公司的估值很難突破估值區間，經營面也將繼續受到外部環境的沖擊。
以下是海豚君對海康威視財報的具體分析：
一、核心數據：業務乏力，繼續裁員控費
1.1 營收情況
海康威視在 2025 年第二季度實現營收 233 億元，同比下滑 0.5%。公司收入端在上季度同比轉正後，本季度再次出現下滑，主要是受境内主業低迷的拖累。
1.2 毛利率情況
海康威視在 2025 年第二季度實現毛利 106 億元，同比增長 1.5%。其中本季度毛利率為 45.4%，同比提升 0.9pct。本季度公司毛利率的回升，主要得益於安防監控類産品毛利率提升，而創新業務的毛利率本季度有所下滑。
1.3 核心費用情況
海康威視的核心費用情況主要有銷售費用、管理費用和研發費用。海康威視 2025 年第二季度三項核心費用合計 68.4 億元，同比下滑 1%。三項核心費用率為 29.4%。
具體來看：①銷售費用：本季度銷售費用 31 億元，同比基本持平；②管理費用：本季度管理費用 7.3 億元，同比下降 6.4%；③研發費用：本季度研發費用 30 億元，同比下降 1%。
受公司經營面承壓的影響，公司已經開始裁員降費的措施。2024 年研發人員的減少，是近些年來首次減少。由於當前境内主業仍是下滑的，公司仍將繼續削減費用支出。
二、各業務進展情況：境内市場依舊承壓
從 2021 年開始，海康不再具體披露 「前端産品」、「後端産品」 和 「中心控制産品」 等細分情況，而直接將這些歸入了公司的 「主業産品和其他産品」 項目。並在財報中，著重的披露了各創新業務的進展情況，公司的發展重心也在往創新業務上遷移。
1）主業産品及其他産品業務仍是公司最大的收入來源：在上半年貢獻了 70% 的收入。受國内主業低迷的影響，主業在整體佔比呈現下降的趨勢，但仍有 7 成；
2）創新業務的佔比繼續提升：公司上半年創新業務的份額提升至 28%，同比提升了 3pct。上半年在公司主業相對低迷的情況下，公司創新業務是主要增長點，本季度主要是機器人、汽車電子和智能家居業務的貢獻。
2.1.主業産品及服務
海康威視的主業産品及服務業務在 2025 年上半年實現營收 300.5 億元，同比下滑 2.7%，主要是受境内業務的拖累。
在境内的主業産品業務中，2025 年上半年三大事業群表現都有不同幅度的下滑。①境内公共服務事業群（PBG）同比下滑 2.1%。在特別國債等影響下，公司政府類業務跌幅收窄，但仍然是下滑的；②大企業的境内企事業事業群（EBG）同比下滑 0.4%，企事業部門依然是境内業務中表現相對較好的，但受經濟環境的影響；③境内中小企業事業群（SMBG）同比下滑 29.7%，跌幅再次擴大。中小企業和個體戶受外部環境沖擊最大，而在下遊需求疲軟及資金面緊張等情況下，公司也主動降低了供應鏈中的庫存水位。
在境外的主業産品業務中，2025 年上半年實現了 122.3 億元，同比增長 6.9%，主要是受新興市場對安防監控類産品需求的推動。
2.2 創新業務
海康威視的創新業務在 2025 年上半年實現營收 117.66 億元，同比增長 13.9%，本次創新業務增長主要來自於機器人、汽車電子和智能家具業務的推動。
雖然創新業務佔比僅為 1/4，但是公司目前最主要的增長點。然而不容忽視的是，公司創新業務的增速已經明顯回落。
公司本次創新業務在境内外均有不錯的增長，細分來看：
①在境内的創新業務中，海康威視 2025 年上半年實現營收 85.7 億元，同比增長 13%。從營收體量看，創新業務目前主要集中在境内業務為主，也是增速下滑的來源。
②在境外的創新業務中，海康威視 2025 年上半年實現營收 31.9 億元，同比增長 16.6%，境外部分仍保持著還不錯的增長表現。
三、軟硬一體化：硬件屬性更加明顯
海康威視依託攝像頭等硬件載體出貨，並對客戶進行後續軟件服務的跟進，從而實現公司 「軟硬一體化」 的業務框架。從本次公佈的財報來看，海康威視的軟硬兩方面分別表現如何？
3.1 軟件端
雖然海康威視在年報中對産品類別進行分項披露，然而其中並沒有單獨披露公司軟件的收入情況。由於公司的軟件産品可以享受增值稅退稅返還政策，從公司年報中可以看到有增值稅超稅負返還項目，可以通過增值稅退稅額倒算出軟件收入。
「軟件産品收入=增值稅退稅額/退稅比例」
（注：「退稅比例=增值稅計繳比例 - 增值稅實際繳納比例」）
海豚君通過估算 2025 年上半年海康威視的軟件端業務收入為 79.8 億元，同比下滑 4.6%。海康威視軟件附加值，在公司總收入的比重繼續下滑至 19% 附近。
3.2 硬件端
在測算出軟件附加值後，通過公司年度總收入，可以得到海康威視的硬件端收入。2025 年上半年海康威視的硬件端業務收入為 338 億元，同比增長 3%。
公司在新興市場的拓展，帶動了公司硬件端收入的增長，也帶動公司硬件業務佔比繼續提升。
相對來看，硬件端基本上一直維持增長的態勢，而軟件端卻仍在下滑。整體來看，硬件業務（監控設備等産品）的抗風險較好，而軟件業務受經濟面影響更大。
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内容來源：長橋海豚投研
