美東時間 2 月 4 日盤後，谷歌母公司 Alphabet$谷歌-A(GOOGL.US) 發佈了 2024 年四季度財報。盤後下殺 8 個點主要是黃金支撐——雲業務不及預期的情況下，還是還雪上加霜，打算今年還將大幅提高資本開支。
在中長期視角，AI 對谷歌$谷歌-C(GOOG.US) 的搜索入口是否會明確存在顛覆還有爭議，以及反壟斷監管困擾的情況下，前兩個季度實際上都是靠雲業務的出色表現以及穩健的搜索廣告，才讓市場暫時放下中長期視角的擔憂，選擇先享受不看未來只看今朝。
因此這次雲業務增速超預期放緩，以及超預期的 Capex 支出$谷歌每日 2 倍做多 ETF - Direxion(GGLL.US) ，無疑會讓部分資金有所失望，順勢給近期谷歌的補漲熱情降降溫。
具體來看核心信息：
1. 雲業務增速放緩，只因 AI「供不應求」：雲業務是這次財報主要有瑕疵的地方，因此海豚君放到最前面來說。今年一直表現亮眼的雲業務，Q4 同比增速 30%，市場預期則是 32% 以上，雲業務表現是讓市場暫時放下 AI 顛覆搜索擔憂的關鍵因素，因此這次表現會讓部分資金失望。
本來，三季度谷歌積壓合同規模同比增長了 34%，相比二季度進一步加速，按照正常的消耗趨勢來看，四季度也應該不會太差。在電話會上，管理層提及，增速放緩除了有高基數影響外，也有 「供給不足」 導致的增長不夠。因此，這也是公司宣佈在 2025 年加碼資本開支投入 750 億來擴張容量的原因。
2. 搜索基本盤還算穩定：搜索繼續穩健增長 12.5%，通過渠道調研反饋，市場也有了相對充分的預期。具體上，四季度是電商旺季，因此零售電商的需求還是佔大頭，其次就是利率敏感的行業比如金融、汽車，以及旅遊行業都相對穩定，另外美國大選廣告預計在其中也起到了一些積極拉動。
3. YouTube 廣告小幅回暖：四季度 YouTube 再次扛住了高基數壓力，同比增速繼續回暖到 13.8%。主要受到美國大選、購物季品牌廣告、Shorts 用戶粘性加深以及 AI 驅動的新增廣告預算（AI 提高精準推薦、視頻生成模型幫廣告主快速生成廣告創意）。
4. 其他收入表現不及預期，但主要係 Pixel 硬件銷售周期波動導致：四季度其他收入增速快速回落到 8%，主要是將包含 Gemini Nano 的 Pixel 9 係列手機提前到三季度發售，從而造成了同比增速的波動。但硬件之外的軟件服務收入上，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。
5. 盈利能力提升靠經營提效：四季度經營利潤率依舊保持在 32%，同比提升近 5pct。在高 Capex 投入逐步確認過程中，主要得益於公司對費用的控制，尤其是銷售費用、管理費用同比下滑，研發費用也只是小幅增加 5%。
上季度電話會公司有提及，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員，比如基礎的代碼編寫等功能。四季度員工環比繼續增加了 2054 人，但相對而言整體可控。分業務來看，雲業務利潤率進一步提高至 17.5%，除了上述的成本費用控制，也受益於新簽的幾個高利潤率大額合同。市場預期在未來兩年，雲業務的經營利潤率能夠穩步提升到 20%。
6. 股東回報穩定兌現
年初谷歌宣佈了新增 700 億回購額度 + 首次派息的大禮包，四季度實際回購了 150 億，並且派發 24 億股息，盡管四季度市值已經顯著走高，但管理層的回購力度還是和上季度持平。
在過去的 12 個月中，股東回報累計近 800 億（回購 + 派息）。海豚君粗略估計，按此回購分紅節奏遞推，預計年化的回購 + 分紅收益率為 3%。
7. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
客觀來說，四季度業績也並不算差，廣告依舊強勁，而就算雲業務增速超預期放緩，實際誤差也不多，更何況電話會中管理層力證 AI 雲需求旺盛，增速放緩全因 「供給不足」 導致。因此，我們認為，真正嚇到市場的，尤其是谷歌投資者，應該是 750 億超高 Capex 投入。
這相比 2024 年的 525 億增加了 40%+，尤其是在 2024 年已經增長了 63% 的情況下。這裡面的 Capex 一方面，包含了基礎設施比如服務器和數據中心等，以用來支持廣告、雲業務以及 DeepMind 的業務發展；另一方面則包含了對自研 ASIC 芯片 TPU 的研發投入。
這無疑會嚇壞一些喜歡谷歌利潤穩定增長的價值投資者，但偏激進的成長投資者可能並不太慌張。因此當下的谷歌似乎也有點陷入前兩年的 Meta 處境，如果廣告業務繼續保持穩健，並且能夠證明 AI 投入對廣告整體帶來更多正向推動（而非搜索入口的流量遷移影響更多），那麼高投入也會讓資金睜一只閉一只眼；但如果最壞情況是 「得不償失」，那麼對於谷歌來說，情緒殺估值也會看到。
但海豚君傾向於第一種情況。谷歌的管理層從以往的管理經驗上來說，並不過於激進，尤其相比紮克伯格那種一言堂性質的一激動就人來瘋潛質，谷歌管理會更穩妥一些。
另一方面，相比於 Meta，谷歌廣告規模更大，生態流量規模也並不亞於 Meta，畢竟還有雲服務、逐步走上舞台的 TPU 芯片，以及 DeepMind 等前沿技術的研究需要較高的基礎設施支撐，因此高於 Meta 的 650 億，其實也能夠理解。
更重要的是，AI 對於 Google 來說，並非完全意義上的錦上添花，而是需要守城的投入，需要全力以赴。
目前谷歌在財報前一度反彈到了 23x 以上的水位（接近上季度海豚君判斷的估值修復區間），但主要是發佈功能強大的 Gemini2.0、量子芯片 Willow、Waymo 進展以及跟隨 Robotaxi 的熱炒，還有 AI 搜索廣告反饋好於預期等多個利好，帶來的快速拉升。而因此這次砸盤也剛好是借機消化掉短期過高的一些 「補漲熱情」。
至少短中期而言，AI 對同樣擁有領先 AI 技術能力的谷歌搜索入口而言，影響無法體現。可能存在一些用戶流量的遷移，但結合場景和背後的商業生態而言，谷歌暫時安穩無憂。中長期趨勢很難樂觀，但也無法準確判斷，需要邊走邊看，短期上應該仍將回歸到估值中樞波動。
以下為財報詳細解讀
- 谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：
a． 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。
b． 雲業務是公司的第二增長曲綫，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。
二、收入：廣告底盤穩固，訂閱和雲服務超預期
四季度谷歌整體營收 965 億，同比增長 12%，符合預期。
其中核心支柱，佔比 75% 的廣告業務，同比增長 10.6%，無視基數走高繼續保持穩健增長。源於四季度美國經濟穩健，假日旺季 + 大選期間的政治廣告投放，帶動整體行業的廣告需求保持強勢。其中財報前已經有多家廣告調研反饋，谷歌的搜索表現強勢超預期。
廣告之外，AI 推動下的 Google 雲服務雖然還是高增長了 30%，但相較前一個季度放緩明顯，比市場預期得稍差一些。
其次，YouTube 訂閱、Google Play 以及 Pixel 係列的硬件等其他收入不及預期，這裡面可能主要是 Pixel 手機銷售前置到 Q3，從而對 Q4 的同比增速帶來了擾動。
具體來看：
（1）廣告：搜索保持強勢、YouTube 小幅回暖
四季度廣告收入 725 億美元，整體增長 10.4%，在高基數下維持增速水平。由於宏觀數據的韌性和廣告專家的積極反饋，因此整體上看機構預期也相對充分。細分來看，搜索強勁、YouTube 回暖，但聯盟廣告不及預期。
a. 搜索廣告
四季度谷歌搜索收入 540 億美元，同比增長 12.5%，今年以來的增速保持強勢，除了宏觀穩定外，AI+ 搜索的短期效果已經顯現：
（1）5 月谷歌推出整合了 Gemini 大模型的 AI 搜索功能 SGE（後更名為 AI Overview），及時補上了 AI 功能需求，後續至少在通用搜索的場景中，用戶向外遷移的動力短期會削弱一些。
從廣告主的角度，在流量完全不佔優勢且相應的廣告生態還沒建立的情況下，要希望廣告主的預算很快出現顯著遷移，這個可能性很低。不過這主要還是基於短中期視角，中長期仍然存在隱憂。
（2）AI 提供為廣告主營銷工具，提高轉化率。由於谷歌的技術領先，因此在基於對廣告行業深度理解下，能夠通過推出的 Pmax 等 AI 工具有效提供廣告轉化率以及廣告主的營銷成本。
（3）除了自身因素，四季度是購物旺季，整體行業（主要是零售）在強韌性增長的同時，利率敏感的金融行業廣告主，也加大了投放。另外還有美國大選的政治類廣告增量，上述廣告主往往也是搜索廣告的重要客戶之一，因此對搜索廣告的短期增長有更多的拉動。
b. YouTube 廣告
YouTube 似乎逐漸走出 Shorts 内部侵蝕的陰霾，四季度實現廣告收入 105 億，同比增長 13.8%，小超預期。從尼爾森報告能看出，YouTube 在聯網電視中的收視份額一直在攀升，這也是讓 YouTube 重新回暖的關鍵原因。
c. 網絡聯盟廣告
網絡聯盟廣告收入四季度同比下滑 4%，不及市場預期。市場原本想的是在公司提出暫緩放棄第三方 Cookies 的調整動作後，聯盟廣告可以逐步回歸穩定。
但上季度財報點評海豚君也提及了聯盟廣告不可避免的中長期壓力：
谷歌推出 AI 搜索功能，旨在應對 AI 新勢力對傳統搜索場景的競爭，當然本身也是就新技術來提高用戶體驗。但對於依賴谷歌做廣告分銷的平台來說，AI 搜索問答提供的是篩選匯總版的最優答案，省去了用戶點擊跳轉鏈接的過程，因此對於分銷商來說，獲取到的有效用戶點擊和行為數據也在大幅減少，從而影響分銷商的廣告投放效果。
不過對於谷歌自己來說，聯盟廣告對利潤的影響要遠遠小於收入。收入佔比 8% 的聯盟廣告業務，因為要將大部分收入分給外部廣告分銷平台，因此這一業務的利潤率並不高，預計在高個位數水平，比如 2024 年聯盟廣告經營利潤貢獻了整體公司的 2%，理論上說財務影響相對可控。
（2）Cloud：增速略超預期的放緩，但可能是 「供給不足」 導致
四季度雲服務部門整體實現 120 億收入，同比增速 30%，相比上季度有一定的放緩，放緩力度有點超出市場預期，這也是市場對財報反饋偏負面的核心因素之一。
雲業務的超預期放緩讓市場不免擔心 AI 需求是否還一如往初的強勁，電話會中管理層強調，雲業務的放緩有 「供給不足」 原因影響，因此這也是公司決定在 2025 年大力加碼資本開支（相較 2024 年 +40%）的原因。
雲業務是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的産品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新簽合同規模的變動。
因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。
通過合同規模情況，四季度雲業務的景氣度實際應該還是不錯。截至到三季度（四季度數據需要等待上交 SEC 的完整年報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同規模達到 868 億，同比增長 34%，環比來看進一步加速。海豚君計算預估得的合同淨增額 194 億，也相比二季度的 167 億繼續走高，但增加幅度不如二季度對一季度的拉動。
對於四季度的合同積壓情況，海豚君會在完整年報披露後及時更新到長橋 app 個股全景——業績構成模塊，感興趣可以關注。
（3）其他業務：增速快速放緩，主要係 Pixel 銷售周期錯位
四季度其他收入實現收入 116 億，同比增長 8%，相比上季度有顯著放緩。這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成。
增速放緩主要是 Pixel 9 手機提前到三季度發售，以往都是四季度，因此造成了短期銷售周期的錯位，引起增速波動（Q3 異常高，Q4 異常低）。硬件之外的軟件服務，比如 YouTube TV、Music Premium 以及 Google One 則正常增長。
三、提效穩定盈利提升節奏，但超高 Capex 已在路上
四季度核心主業的經營利潤 310 億，同比增長 31%，利潤率維持在了 32%，環比穩定，同比穩步提升 5pct，略超預期。
整體上看，經營利潤率能夠穩定在高位，主要在提效，也就是對基礎運營費用的控制。尤其是銷售費用、管理費用同比下滑，研發費用也只是小幅增加 5%。但毛利率則因為增加對 YouTube、Google One 内容投入、硬件成本銷售周期錯位以及部分 AI 服務器成本增加，導致當期有一定下滑。
上季度電話會公司有提及，正在用 AI 來替換掉一些 IT 人員，比如基礎的代碼編寫等功能。四季度員工環比繼續增加了 2054 人，但相對而言整體可控。
分業務來看，雲業務利潤率進一步提高至 17.5%，除了上述的成本費用控制，也受益於新簽的幾個高利潤率大額合同。市場預期在未來兩年，雲業務的經營利潤率能夠穩步提升到 20%。
對於雞血砸錢搞資本投入，財報前市場主要是對 Meta 有討論，鮮少對谷歌有過太多的預期，並且谷歌也從未給過量化的指引。但這次不僅四季度 Capex 繼續走高並超出預期，管理層還破天荒給出了 2025 年明確的大幅提高的量化指引——全年預計 Capex 投入 750 億美元，同比 2024 年增長超 40%，超出市場預期的 600-650 億左右水平。
<此處結束>
海豚投研「Google」歷史合集：
財報季
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2024 年 10 月 30 日財報點評《谷歌：小鬼纏身？AI 解千愁》
2024 年 7 月 24 日電話會《谷歌：寧可過度投資，避免投資不足（2Q24 電話會）》
2024 年 7 月 24 日財報點評《360 度無死角凝視，谷歌真有那麼穩嗎？》
2024 年 4 月 26 日電話會《谷歌：展望利潤率擴張，每季度資本開支高於 Q1（1Q24 電話會紀要）》
2024 年 4 月 26 日財報點評《谷歌暴漲？偷師 Meta，爭當三好》
2024 年 1 月 31 日電話會《AI 經營提效、AI 産品創新、AI 支出投入...（谷歌 4Q23 電話會紀要）》
2024 年 1 月 31 日財報點評《谷歌：預期太狂熱，一哥澆冷水》
2023 年 10 月 25 日電話會《谷歌：雲降速源於企業客戶優化 Capex，已看到趨穩迹象（3Q23 業績電話會紀要）》
2023 年 10 月 25 日財報點評《谷歌：廣告還是老大，雲放緩是 「AI 不行」？》
2023 年 7 月 26 日電話會《谷歌：投資 AI，受益 AI（2Q23 業績電話會紀要）》
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2023 年 4 月 26 日電話會《AI 競爭不歇，落地主看搜索和雲（谷歌 1Q23 電話會紀要）》
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2023 年 2 月 3 日財報點評《相比單純的砍指出，更關注收入的增長（谷歌 4Q22 電話會紀要）》
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2022 年 10 月 26 日電話會《短期優化資源，機會還是看搜索和 YouTube（谷歌 3Q22 電話會紀要）》
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2023 年 12 月 20 日《谷歌：Gemini 解不了 「小鬼」 纏身，明年日子不容易》
2023 年 6 月 14 日《深度長文：ChatGPT 是劫殺谷歌的 「滅霸響指」？》
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2022 年 2 月 17 日《互聯網廣告綜述——Google：坐觀風雲起》
2021 年 2 月 22 日《海豚投研｜細拆谷歌：廣告龍頭的修復行情結束了嗎？》
2021 年 11 月 23 日《Google：業績與股價齊飛，強勢修復是今年主旋律》
本文的風險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露
内容來源：長橋海豚投研
